（本文是《制度的选择》第六章《经济调控与货币制度》的第一节。第二、三节已刊登。第五章还没有动笔。）

商业周期（business cycle）又译经济周期。其实cycle（周期）一词误导，因为那是指上落的波动在时间上有规律（regularity）。这不对。经济有上有落自古皆然，中国人说好景不常，但有规律的波动图案是没有的。

中国开放改革三十多年见不到经济出现过有规律的上落。可能因为这样，林毅夫与厉以宁不久前（二○一三年六月）说中国的经济增长「保八」二、三十年没有问题。我当然希望他们对，也认为原则上可以，因为中国还有很大的发展潜力。无奈政策失误频，统计数字问号多，林、厉二兄看来是过于乐观了。

农业与工商业有别

商业周期是指经济整体出现上落的波动，但没有规律性的图案。可能曾经有，因为关于这「周期」的讨论十八世纪就在欧洲出现了。我的猜测，是欧洲当时的经济主要是农业，而农业因为天气的好坏变动会出现丰收与歉收，不难导致仿佛有规律性的经济波动。事实上，经济学大师Stanley Jevons（1835-1882）曾经提出太阳黑子（sunspot）来解释商业周期，因为察觉到有几次太阳黑子的出现，皆与农业歉收吻合。作本科生时老师把Jevons的黑子理论当作笑话，但进了研究院我知道英年早逝的Jevons的天赋是说不得笑的。

以农业为主的经济有上落的波动——甚至有规律的波动——不难解释，但以工、商业为主的不应该有。没有时间规律的经济上落先进之邦也常见，应该是人为的政策使然，包括国际上的政治久不久发一下神经。

弗老之见要补充

从弗里德曼的高见说起吧。学富五车的弗老认为货币政策的严重失误是上世纪三十年代美国出现经济大萧条的主要原因。另一方面，还健在的高人卢卡斯则认为货币量的变动不足以为祸经济。币量的大升或大降会导致通胀或通缩是老生常谈，问题是会否给经济带来大祸。支持「大祸」的实例我想到起自一八五○年太平天国的经验。一八四○年的鸦片战争后，鸦片进口中国急升，导致当时作为货币的银两大量外流，通缩出现，政府征税减得不够多，农民起义，死人三千万。

弗里德曼在他合着的《美国货币史》中对大萧条的分析非常详尽、精湛，让我不怀疑当时美国的联储局在货币政策上有严重的失误。然而，有两个原因我怀疑弗老可能过于重视货币政策。

第一个原因是希克斯（John Hicks）曾经对我说，当年的大萧条惹来举世出现保护主义，使国际贸易大跌，是大萧条持续很久的主要原因。究竟什么是主要原因很难说，但当时举世出现保护主义与国际贸易大跌是事实，而国际贸易对经济有大助也是事实。

信贷膨胀是大麻烦

第二个我认为弗老可能过于重视货币政策的原因，是费雪当时提出的解释大萧条的「负债通缩理论」（debt-deflation theory）。这理论当时没有人注意，但今天有了日本八十年代后期的经验与美国及欧洲二○○八年出现的金融风暴的经验，我认为费雪之见可信程度高。该理论说，如果国民负债多而经济遇上通缩，有合约规定的实质利息率急升，在财富急跌的情况下国民无从还债，破产累累，是以为难。费雪没有把信贷大幅膨胀（credit expansion）走在前头作为重点。日本八十年代有信贷大幅膨胀，泡沫出现后到今天二十五年也不能翻身。美国一九二九年应该有信贷大幅膨胀，但我没有资料。美国二○○八年的经验是信贷在事前上升了两倍多，五年后今天略见好转，主要是因为政府推出无限期的货币放宽政策，改变了市场对前景的预期。

信贷膨胀不一定要有货币量的膨胀连带在一起。你借我借，大家都借，你信我，我信他，一旦出现通缩或通缩的预期威胁，费雪的负债通缩理论就应验了。今天（二○一三）我不认同一些北京朋友之见，认为中国是存在着几年前欧美出现的「泡沫」危机。这样说，是虽然中国今天的经济不妙，虽然地区政府欠债不少，但国民之间还没有出现信贷膨胀的情况。要先有信贷膨胀，国民的财富暴跌后看不到翻身的机会，才是大麻烦。

打压楼市会导致泡沫吗？

这几年中国大事打压楼市而楼价顽固难下，是没有泡沫的证据吗？没有源自国民信贷膨胀的那种，但另一种楼市泡沫可能出现。最近（二○一三年七月）上海的楼价开始下降，有说是因为新购的楼房需要交物业税。这点我不肯定，但如果物业税全面推行，只要每年抽楼价一两个百分点，楼价暴跌的机会不小。这是因为内地的楼宇建成后一般没有装修，空置着。装修费用高出建楼费用约一倍，买楼是偏于买地。业主购楼后不装修，不能租出去——就是有装修租金的每年回报只约楼价的百分之二——一旦政府全面征收物业税，没有租金收入，即使只抽一两个百分点很多业主交不出，不能不卖楼。牵一发而动全身，像牛群直觉那种蜂拥地沽的市场泡沫出现的机会不小。这种「泡沫」远没有源于国民信贷事前大幅膨胀那种那么难于治理。以物价或楼价急速暴跌作为「泡沫」看，其出现不需要货币政策有失误，也不需要政府大事打压，一些没有人注意到的琐事——例如楼房没有装修——可以触发恐慌性的抛售。

经济盛衰往往跟货币无关

从经济盛衰的角度看商业周期，不管升降的波动有没有规律性，经济的衰退往往不是起于货币政策的处理失误。上世纪七十年代初美国推出价格管制，导致经济不景逾十年。二○○八年初中国推出新「劳动合同法」，就是政府后来忙顾左右其祸害今天在南中国还是极为明显。弗里德曼认为货币政策可以治理通胀，不能治理非货币的政策失误。我认为这观点大致上对，但不是全对。昔日美国的价格管制与今天中国的劳动管制，如果央行大事搞起通胀，会解决这些管制的好些祸害，但会带来另一些祸害，得可否偿失不容易算出来。

以合约退出香港有前科

治理价格管制与劳工管制，简单有效的方法当然是撤销管制，可惜利益团体存在，这类管制往往驱之难去。昔日香港战后的租金管制，引进时说明是短暂一年，但后来改来改去持续了数十年。两年前在某次讲话中我建议北京采用「合约退出」（contract out）的方法来处理劳动合同法的祸害，是从香港后来以此法减弱租金管制抄过来，加上比香港的彻底一点。我的意思是一家工厂或企业，可以选择保留政府指定的劳动合同法，但也可以设计自己的劳动合同条款，而新入局的企业当然有这二者的选择。这样，无论一家企业的合同条件怎样对工人苛求，待遇怎样欠奉，工人选择接受而否决政府的，政府没有理由反对。

百多年前，我的父亲选择了一分工资也没有的学徒工作，学会后自己做老板。今天中国所见，在劳动法的约束下，工厂纷纷砌出生产线，工人用洗手间也不容易。这些生产线坐上几年什么也学不到，而学习的年龄已经过去了！

调控经济有三个法门

回头说货币。不是源于货币政策失误的政策失误带来的经济不景，用货币政策治理是劣着。然而，西方的先进之邦选走这样的路有好些年了。美国的联储操控经济的权力比任何其他部门大，也有好些年。可幸昔日的格林斯潘与今天的伯南克都是重视市场运作的学者。这两位不是好于权力的人，但人在江湖，加上不管是好是坏，货币政策对经济有很大的影响，这些政策于是频频采用，到今天经济有什么风吹草动，政治人物或压力团体都指着联储或中央银行那边去。

调控或治理经济有三方面可以选择。其一是调整权利界定的结构，即是调整竞争的约束。这是中国经济发展出现奇迹的主要原因。其二是采取财政政策，即是凯恩斯学派主张的调整税率或提升政府投资或花钱。遇到经济不景减税的可取效果历来明显，但政府大手花钱西方的经验则乏善足陈。不少经济学者认为那所谓乘数效应不会高于一多少。我认为低于一的机会甚高——即是政府花一元社会获益不到一元。这不仅因为有挤出效应——即是政府投资是把资源从甲方转到乙方去——更因为政府花钱偏于浪费多。

其三是货币政策，即是调校货币量或利息率。不少人认为以货币政策调控经济是弗里德曼的主张。绝对不是。弗老当年只是主张以调控货币量的方法来约束通胀，认为通胀率维持在百分之二至五之间对经济有利。至于经济整体，他信奉的是自由市场。受到他的影响，上文提到我认同的第一方面——调整权利界定或竞争约束——跟弗老的主张没有两样，只是我比他年轻二十多岁，对市场的看法加进了阿尔钦的竞争约束与科斯的权利界定。能获这三位悉心指导的天下只我一人！

都是无锚货币惹来的祸

今天回顾，以货币政策调控经济源于无锚货币（fiat money）的采用。昔日的金本位或银本位没有什么货币调控，今天香港的钞票局制度也没有。但如果采用无锚货币，货币量处理不善会出现社会不能接受的通胀或通缩。另一方面，要适当地调控货币之量非常困难，而在调控中近于无可避免的过宽或过紧会影响经济好些方面的运作。那所谓商业周期会出现，经济不景，社会人士把责任推向中央银行那边。然而，货币调控带来的效果不限于通胀或通缩，是好还是不好有利益团体的判断。于是，跟货币没有关系的其他政策，或这些其他政策的失误，社会人士容易以为是货币调控的影响，看着央行或联储会怎样处理。

我同意弗里德曼之见，认为货币调控只宜用于调控通胀。弗老当年认为本位制不能再采用，而一个大国不能采用钞票局，无锚货币是无可避免的。这最后一点我今天不同意，因为二○○三年前我想出以一篮子物品的物价指数作为货币之锚。一九八三年我跟弗老提出过以一篮子物品为锚，他认为可行，但费用太高；二○○三年前我想出不用物品，只选用一组可以在市场成交的物品的物价指数，费用极低。当时弗老还健在，我可没有向他提出，因为在货币量与通胀的判断上他感到困扰，欧元与日圆的种种问题他正在关注，而他九十岁了。今天看，美国的无锚货币制度已经织进了他们的财政结构，不易改，而他们也没有足够的外汇储备来应付急时之需。中国还没有这些局限约束，还可以采用我建议的下锚制。

币量理论的争议

弗里德曼是个经济学天才，也是个统计学天才，关于货币与通胀的学问古往今来没有谁比得上他。然而，在币量与通胀这话题上，一九八二年起他的判断频频出错！这就带到「币量理论」（quantity theory of money）的大争议。

币量理论始于休谟（一七五二），在二十世纪得到凯恩斯、费雪、弗里德曼这三位旷世天才的深入耕耘，带动其他能人无数。可以说，整个二十世纪没有一项经济话题能像货币那样，有那么多的能人参与研究、争论，文章无数，经典累累。我认为最后胜出的人是弗里德曼，但为什么到后来弗老对通胀的推断频频出错呢？

币量理论的主要话题，是关于货币量的变化与物价水平的关系。源自一个不可能错的套套逻辑，在能人的处理下推出不少可以验证的假说，精彩的。在金或银本位时期这理论无疑对，对得清楚，二战后西方逐步转向无锚货币，有好几十年币量理论对通胀的推断或解释也大有看头。但到了上世纪八十年代这理论就开始逐渐失灵了。

币量理论失灵的两个原因

我认为这失灵起于两个原因。其一是电子科技的急速发展与早就国际化的银行改变了操作程序，我们再不知道货币量要怎样量度才对。同学们在课本学的M1、M2、M3等，怎样选择学者举棋不定，而历来不可靠的回归统计分析就变得有点自欺欺人。

一九八八年我对弗里德曼提出质疑：「今天所有的主要货币皆国际化，有电子科技协助，无论国内国外庞大的金额过户只需几秒钟，加上不少的大交易用不着货币，只在债务上算账，一按电脑就是了。你的货币理论怎样处理呢？」他没有回应。去年蒙代尔八十大寿，我对他提出了同样的观点。他问：「你是什么时候想出来的？」我答：「不记得确实日期，但记得一九八八年对米尔顿说过。」看来蒙兄也早就知道玄机。

第二个币量理论失灵的原因，是我的师兄Alan Meltzer教的。那是如果一种货币能在国际上保持着有强度的购买力，传统算的货币量在该国之内无论怎样增加，通胀不容易在该国出现。这是说，进口货相宜会压制本土的物价。这最后一点前联储主席格林斯潘明显知道，但他没有说是美元在国际有强势使然。最明显的支持「货币的国际购买力强劲本土不会出现通胀」的实例是一九九一年波斯湾之战与苏联解体，跟着的几年美国的传统货币量急升，其升幅近于前所未见，但通胀加速却完全没有在美国出现。美元的购买力在国际上保持强劲无疑是原因。

不管怎样说，我认为一个无锚的货币制度是劣制度。在这制度下，调控币量或调控利率不能不用，但这些调控要办得妥当非常困难，近于不可能吧。如此一来，那所谓商业周期的经济上落波动不仅会增加次数，货币政策本身往往被带到货币之外的其他政策上去。这样，货币的存在是为了什么大家都似乎忘记了。

利率调控谈何容易

我不认识格林斯潘。弗里德曼是他的好朋友，多次在我面前赞赏他。我也欣赏格老的学者风骨，感激他对中国的善意。但我认为他在任时十七次把美国的利息率辘上辘落是失败的证据。这些辘上辘落显示着格老认为经济是有着不妥的周期性上落，也正好说明他无法把经济辘得平稳。这样看，难以调控的周期上落是无锚货币带来的麻烦。不少学者认为二○○八年美国出现的金融灾难是格老的货币政策惹来的祸；我认为可能因为格老到最后把利率辘错了节奏。是深不可测的学问，将来的学者或有公论。

这些年中国的央行也拜格老为师，也把利率辘上辘落。可幸不良的效果来得明显，北京的朋友开始看清楚了。希望他们明白，不先把人民币下一个稳定的锚然后让人民币的国际汇率自由浮动，中国的经济早晚闯祸的机会不小。

不是专家耳闻目染

虽然我没有用英语发表过关于货币的文章，但认识的货币专家朋友多，耳闻目染为时甚久。一九六二年的暑期我是货币大师普鲁纳（Karl Brunner）的研究助手。那是五十一年前。两年后认识弗里德曼，再几年在芝大是他的同事。一九六八年某天晚上在芝大喝酒，弗老和蒙代尔在货币理论争论时，连我在内只有三个人。弗老喜欢把我看作弟弟。同学们如果在网上见到多幅他和他太太的照片，差不多全部是我摄的。没想到时间过得那么快！

伯南克会名垂千古吗？

这里顺便略说美国联储主席伯南克处理二○○八年出现的金融风暴。那是难得一见的金融灾难，在货币历史上没有出现过那么难以拆解的。大致上我认为伯南克处理得非常好，只可惜他没有把今天的第三次量化宽松（QE3）早一点推出。二○一二年九月这第三次量宽推出时，我立刻说是正着，因为无限期地宽松到失业率下降到百分之六点五为止会改变市场对前景的预期。

这里的困难是只推出了几个月，联储的委员多加了一项约束：不能让通胀率超过百分之二点五。这应该不是伯南克的主意。他是弗里德曼的朋友，熟读弗老的论著，应该知道百分之二至五的通胀率对经济有利。能否把失业率减到百分之六点五而又约束着通胀率在百分之二点五之下，是一个大问号。

我注意到美国债券的孳息率从二○一三年五月初起上升得急（即是债券之价下跌得快），到七月中喘定，会否再持续走势写此文时不得而知。孳息率的上升（债券价下跌）是代表着通胀预期的上升，虽然通胀的预期不是通胀。我感到困扰的是美国债券之价下跌是在联储大手购入债券的情况下出现。如果终止这第三次量宽，联储不再买债，孳息率会否飙升呢？

今年（二○一三）七月份美国的通胀年率是百分之一点八，低的，但离百分之二点五只有零点七个百分点。同时，失业率下降至百分之七点四，有明显的改进，但离百分之六点五尚远。我认为联储委员要把通胀的上限提升到百分之五，才能把上文提出的大问号缩小。通胀上限百分之二点五不合情理：美国的工会正在大呼最低工资要提升百分之二十。撤销所有最低工资，通胀上限百分之二点五有可为。

中国购买美债无疑是帮着美国一个忙。如果人民币兑美元贬值，会帮美国更大的一个忙。这是因为人民币兑美元贬值会增加美元在国际上的购买力强势，而只要这强势持续美国的通胀率不容易上升。不需要贬多少，而联储提升通胀的上限则作别论。

无论怎样说，我认为伯南克有很大的机会成为美国历史上最杰出的联储主席。几个月前一位也是老了的凯恩斯专家朋友与我相聚。提到伯南克，朋友说二○○八年美国的金融风暴正如一座高楼倒塌，但塌到一半时伯南克竟然能扶着，不让继续塌下去。

据说伯南克会在明年初离职。希望他能留任。弗里德曼当年认为除了格林斯潘没有一个联储主席及格。二○○八年的金融风暴出现时弗老已经谢世。作为经济学者我很想知道伯南克会带来怎么样的大结局。是好是坏我会学得很多。

（本节完稿后，萧满章传来伯南克二○○七年的一篇讲辞，其中提到他一九八三年发表的文章，内里指出三十年代美国出现信贷膨胀，也提及费雪的「负债通缩理论」。这些观点伯氏与我相若，但他先于我，是他的专业，应该胜于我。奇怪二○○七年六月他讲话时没有料到十四个月后的金融风暴。可见在无锚货币的制度下，联储主席这个位置是吃力不讨好的。）