（五常按：还没有休息好继续写《经济解释》，但可以简略地回应朋友提出的热门话题。本文可能放进《宏观调控与货币制度》作为其中一节。）

二○○七年起中国的经济出现了不少沙石，麻烦的，今天的热门话题包括政府要不要大手投资，刺激一下，又或者问要鼓励内需还是内供。我对这些话题的看法还是基于五十年前学得的基础，跟同学们今天学的是不同了。经过多年对真实世界的观察，自己发展起来的学问跟当年的师友有颇大的分离。这里先谈政府投资，有机会再论内需与内供。阐释得正确，我认为内需与内供是同一回事，只是「因」与「果」的看法，不同的学派不同。

政府主导投资可以刺激经济是凯恩斯学派的老生常谈，加上本科教的乘数效应有吸引力。这学派上世纪六十年代日渐式微，二○○八年美国出现金融风暴，该学派再抬头，但美国政府大手花数千亿美元后，得到的效果是零。看来今天在西方再没有谁高举这学派，只是北京还有学者建议中央政府继续大手投资。同学要注意：凯恩斯学派的经济学可不是凯恩斯本人的经济学。凯氏多才多艺，是个天才，可惜他主张的究竟是什么难有定案。同学不妨参考Axel Leijonhufvud四十多年前出版的On Keynesian Economics and the Economics of Keynes这本非常好的书。

投资理论要拜费雪为师

经济学者反对政府主导投资有两点。其一是凯恩斯的乘数效应是基于失业的人无数，如果失业人少，政府投资会出现挤出效应（crowding out），即是政府投资只能把生产资源从甲项目调到乙项目去，得不偿失。其二是政府投资一般没有考虑以市价为准的回报，经济效率历来乏善足陈，搞出个大政府是引狼入室。我不同意第二点！出自洛杉矶加大与芝加哥大学这两所自由市场圣殿，反对这第二点是离经叛道了。

今天的同学一般没有读过费雪八十年前出版的《利息理论》。那是一本细读后会觉得自己的智商跳升十点的书，其中对投资与消费的分析古往今来无出其右。费前辈之见：利息是购买提前投资或消费之价，而投资是消费在时间上的权衡轻重。不是浅学问，但清晰明确，我在《收入与成本》的第二章解释了。

投资要讲回报大家知道，即是在边际上回报率不要低于市场的利息率，而在回报中要考虑广及社会的「外部性」也是老生常谈。费雪的贡献是以利息这个市价来分析投资与消费的社会均衡，清晰地处理了社会通过利息的指引与市场的运作带来不同投资项目的边际回报率相等，以及不同消费者的时间边际意欲相等。这均衡有经济内容，其中的巧妙处理是一个「分离定律」（Separation Theorem），说投资与消费可以分开来处理，从而带到帕累托至善点。

从经济的角度看，投资不能脱离费雪划定下来的原则而还有可观的成就。下文我会解释，中国的地区干部虽然没有学过，但在地区的权利界定或约束竞争的局限下，他们的投资策划一般是遵守着费雪的原则走，知其然而不知其所以然也。这是中国出现经济奇迹的主要原因。

自由学派坐井观天

我们不要误信自由经济学派之见，认为凡是政府主导的投资皆乏善足陈。关键问题不是政府与私人之别，而是投资决策者面对的局限是些什么。一九九三年我带弗里德曼到上海浦东一行，跟他解释政府要发展浦东的庞然大计。当时浦东只有数十家一层高的小商店，据说是建造给邓小平看的。弗老之见，是政府主导投资十试九败，浦东的构思不可取也。五年后弗老再访浦东，不相信眼睛见到的。今天浦东怎样大家知道。然而，浦东的发展是个庞大、复杂的项目，除了后来地价被带动急升是明显地不支持弗老之见，究竟经济效率能否胜于纯由市场指导还可有争议。但好些较小较为简单的投资项目，在中国，政府主导胜于私人的例子不胜枚举。

政府投资可以比私人投资较有经济效率，因为在好些情况下，政府主导的交易费用较低。牵涉到征用或收购土地，又或者牵涉到地役权（easement），私人往往难于处理。假设政府补偿地价或购买地役权的钱跟私营地产商的差不多，因为交易费用的存在由政府主导可以节省很多时间。这是中国的经验。

位于成都的「宽窄巷子」与「锦里」这两个项目是我提出过的清楚的成功例子。市政府先成立公司，到银行借钱，从大学聘请文化专家设计，出钱收地及建造，完工后把全部物业或店子租出去，交给私人经营，客似云来，几年后这些项目的市值约投资额的三倍。从政府可以节省交易费用的角度衡量，如果一连串的有关项目皆牵涉到征地或地役权的问题，那么由政府整体策划则更为上算了。

这里有两个关键问题。一、由政府主导投资，资源使用与收入的权利界定一定要明确，由谁负责一定要清楚。这跟私人企业的处理是没有分别的。二、政府的投资操作要盘算以市价为准的回报，但达到了再不能节省交易费用的那一点，要交给市场，由私人或私营企业经营——即是要租出去或卖出去。不仅宽窄巷子与锦里如是，我跟进过的县政府的投资项目也大概如是。加上我分析过的县际竞争，中国的经济奇迹出现了。

当然，地区政府主导投资失手亏蚀的例子不少，但私营投资失手亏蚀的例子也不少。我没有统计过哪方优胜，但考虑到征地与地役的交易费用，我们有理由相信，在地方政府有权利界定及县际竞争的局限下，由政府处理好一部分投资项目是胜于全部由私人或私企处理的。

二○○七年之后，我再没有跟进中国的县际竞争制度的发展。不少朋友说是改坏了。我的习惯是不回头再管自己写好了文章的题材。但在我跟进该制度的一九九七到二○○七那十个年头，我看不出在权利界定这项重要的局限上，中国的县政府与国外办得有成绩的私营企业有明显的分别。二○○四年我认为中国的县际竞争制度，如果这里那里能修改一下，可以写进宪法去。为此二○○四年二月我发表《还不是修宪的时候》，可惜石沉大海。是的，在我跟进县际竞争制度的日子，县干部对土地的使用与投资项目天天在盘算，到处找客，也非常清楚到哪一点要交出去给私人或市场处理。一律反对政府主导投资的自由经济学派属坐井观天了。

奖罚不对称是难题

这里有一个我称为「奖罚不对称」的严重问题，到今天我还想不出解决的妙方。这是说，跟私营企业相比，一个在投资策划上有大成的地方干部的收入是大幅地偏低了——虽然有些幸运的地区干部获得的奖金可观，但属少数。大幅提升有本领的干部的薪酬或奖金（后者私企称分红），可以考虑，但会带来奖罚不对称的问题。

先说一家只有一个老板的私营企业，聘请员工，员工之外的所有资产全部是老板私人的财产。这样，如果没有维护破产的法例，这企业赚大钱或蚀大本是完全对称的。赚钱是奖赏，亏蚀是惩罚。老板把自己的本领说得怎样天花乱坠也没有用，作出错误的决策市场会惩罚、淘汰他。这是私产与市场能带动经济增长的主要原因。

再说一家私营企业实行股份制，其资产为多个股东拥有。聘请经理及员工，股东们要考虑个别经理及员工的贡献来决定薪酬与分红。经营不善，或决策失误，股东可以用抛售股票的方式处理，这家企业的股价会下跌，是惩罚。当然可以出错，但原则上奖与罚还是对称的。

转到今天中国的地区制度，虽然一个县可以作为一家企业看，而资源的使用与收入的权利也有界定，但毕竟资源不是私人或股东拥有，大亏蚀不会出现干部破产的惩罚——不论贪污坐牢，被革职或提早退休是惩罚的极限了。因为惩罚的极限只是离职，干部有大成时大加奖金会出现奖罚不对称的情况。大幅调升本领了得的干部的薪酬，也会出现奖罚不对称的情况。

引进公司法与互相监视

这些日子我想到中国的县要考虑源自英国的安排，引进有限公司的模式，也即是把每个县改为一家有限公司，有长生不老的「法人」，有自己的公司法例。这种安排在西方很普及，但目今中国的权利结构跟西方的不同，怎样引进「公司法」是一项需要大费思量的工作。

一九八四年五月二十五与二十九日，我在《信报》发表《公司法治港》，建议香港回归祖国要先成立一家公司，有利于九七回归后的处理——今天的英、美，无数城市采用公司制。当时不少人支持我的建议。要是当时依我说的，不会有后来「基本法」的麻烦。这里我提到考虑引进某形式的「公司法」到中国的地方去，可不是为了处理香港那种麻烦，而是希望通过公司形式的安排能让精明干部的收入大幅提升而奖与罚还会来得对称一点。这会鼓励干部对投资更为慎重，也会减少贪污的意图：不仅奖赏可以替代贪污钱，而且干部之间甲贪乙不贪甲是拿了乙的钱，有互相监视之效。原则上可以办到，但不容易，因为今天中国地区的权利结构自成一家，史无先例。我不建议抄袭西方的权利结构，因为中国的县际竞争制度已经带来了经济奇迹。如果采用公司制，中国要想出自己的公司法。

四万亿失于权利界定不够清楚

转谈今天批评者甚众的北京五年前决定投资四万亿挽救经济这话题，二○○八年十一月我的分析是如果投资项目早就有了计划，只是提前推出，可以考虑。但四个月后（二○○九年三月），我见推出的项目过于急速，也见到地方政府纷纷申请大幅投资，有点乱来，知道不妙，发表《伯南克别无选择；温家宝大可煞掣》。「四万亿」那类政府投资的局限或权利界定的约束不是什么「宽窄巷子」或县干部发展工业用地：决策者的权利与责任界定不够清楚，也没有考虑到哪一点要交出去给市场处理。这是纯走凯恩斯学派的路——我怀疑凯氏本人会赞同这种投资。投资的市值回报率当时没有算好，而今天可能不好算了。这跟费雪的投资理论是脱了节的。

投资贪污怎样看

写到这里我要说一下中国内地的政府投资出现的贪污。不是买通管制的贪污，而是跟承办工程的联手骗点钱，有时只是干部赚取一些非法的「回佣」。统称「贪污」吧。从经济效率的角度衡量，政府投资出现贪污怎样看呢？答案是难以估计的「外部性」不论，贪污会提升投资项目的成本。如果算进贪污成本的增加而还有高于市场利率的回报，这政府投资还属有经济效率。可能出现，因为政府主导可以减低交易费用。但如果算进贪污投资项目的回报率低于市场利率，则属无效率，因为市场利率是指导着不同投资项目的回报选择。有些政府项目，例如教育、医疗、体育、文化等，不按市值收费其回报率是很难算的。

不能否认，因为种种原因，在中国，政府主导的投资项目的动工与竣工速度快得惊人。这速度在西方是不可思议的。也不能否认，这些快得惊人的项目一般做得好：不要见一些隧道或桥梁倒塌就整体批评——每年建造那么多，多得发神经，不幸的事故不算偏多了。

说起来，中国政府投资的贪污有过人之处。若干年前亚洲某地建地铁，发现贪污，停工，地下只有一个洞，没有铁。也是若干年前亚洲某地建高架公路，发现贪污停工时，地上只有架，没有路。中国呢？发现贪污停工时是竣工，而且工程一般造得好。换言之，贪污阻碍工程举世皆然，但中国是例外。为何如此不好解释了。

最后的问题与观察

今天中国的经济情况不好大家知道。不少同学问：政府应否增加投资来鼓励生产与消费呢？经济学的答案是：经济情况好或不好，是政府还是私人，投资决策需要考虑的都一样：是什么项目，资源的使用及收入的权利谁属，谁负责，输了钱谁填补，预期的回报率为几，用作衡量的利息率是不是市场的。这些问题考不及格，怎样刺激经济也是输了。

在中国出现的凯恩斯学派显然没有做好功课。他们忽略了凯恩斯本人是同意费雪划定下来的投资原则，同意投资的回报率低于市场的利息率是违反经济效率的投资，不可取也。同学要参阅凯氏在《通论》中对internal rate of return的讨论，以及早些时费氏在《利息理论》中对rate of return over cost的讨论——二者对投资与经济效率的看法基本上是一致的。凯氏说清楚是一致。

老人家在这里的贡献，是指出只要权利与责任有清楚的界定，政府投资与私人投资的经济效率没有分别，而遇到需要征地或地役的情况，投资通过政府处理可以减低交易费用。这些学问中国的地方干部知道，投资要讲回报他们也知道，加上我分析过的县际竞争，中国的经济神速地发展起来了。