按：本系列文章的作者是本博客管理员（不是张五常教授）！

第二十四讲 货币理论（中）

从上一讲的学习大家就知道了，由于货币的价值来自于物品的价值，因此要使货币的价值（购买力）保持稳定，必须要使一国之内货币数量是紧随着实体经济中的物品数量的变动而变动的。

然而，这是理论上的说法，在现实中要贯彻这个原则，面临着两大困难：其一，是发行货币的人根本就不打算贯彻这个原则，只想胡作非为、瞒天过海地滥印钞票；其二，是很难清楚地知道什么是一国之内的货币数量，或者说，怎么去量度一国之内的货币供应量。

先谈第一个困难。趁着把这个问题从头说起，这里顺便向大家介绍一下纸币产生的历史，以及国际货币制度的演变。

前一讲介绍货币发展的历史时已经说过，早期人类曾以盐、贝壳等充当货币，但后来都转向天生最适合做货币的黄金（我国因为极为缺乏黄金而普遍使用白银）等贵金属。为了方便小额的交易，各国都发行了以贱金属铸造的辅币。它们称为辅币，是因为黄金（及白银）才是真正的货币，称为本位货币，辅币的价值是由它们所含的贱金属与贵金属的比价来确定的，只起辅助的作用。也就是说，古代社会的货币制度都是金本位制（中国是银本位制）。在一国之内，可以使用辅币，但国与国之间的交易（国际贸易）都以黄金来结算，于是各国的辅币之间的比率是固定的，即通行的是固定汇率制。举例来说，如果英国的10英镑相当于1盎司黄金，而中国的20元相当于1盎司黄金，则英国的1英镑就相当于中国的2元，这两国货币的交换比率（汇率）是固定不变的。

但不管是黄金、白银等贵金属铸造的本位货币，还是铜、铁等贱金属铸造的辅币，它们都比较沉重，携带、运输不便。随着长途贸易的发达，这种不便就变得非常的麻烦。我国早在宋代的时候开始出现一种叫“交子”的纸币，本质上其实是一张收据。是商人把黄金存在钱庄（银行的前身）里，钱庄给他开具一张收据，说明什么时候什么人存进多少黄金。商人拿着这张交子到另外一个地方去，向该地的同一家钱庄的分号（相当于现在的银行的分行）出示，提取交子上所记载的数量的黄金。显然，那时的钱庄其实是负责保管商人的黄金，商人享受了相当于今天银行提供的异地提取存款的服务。拿着一张交子就可上路的商人，免却了携带、运输沉重的黄金的麻烦，还减少了在路上被人打劫抢去黄金的风险。

随着贸易经济的发达，有些商人在购买商品要支付货款时，索性就把自己持有的交子转让给卖家，由卖家拿着交子去钱庄提取黄金。当然，由于那时的交子上写的是买家的名字，不是卖家的名字，买家需要在交子的背后注明：某个时候我将这交子的提款权转让给某人。这称为“背书”。实际上，直到今天，商业票据也可以这样通过背书而实现票据上所注明的金额的转让。卖家拿着这张交子去钱庄，展示其后面的背书，钱庄就把之前其实是买家存进来的黄金按交子上所写的金额兑付给卖家。久而久之，有信用的钱庄发放给有信用的商人的交子大家都接受，卖家不再急于去找钱庄把黄金兑换出来——因为他相信那个有信用的商人的确在钱庄里存了那么多的黄金，也相信那个有信用的钱庄里有足额的黄金给他兑付这张交子——，而是拿在手上，等到他自己也要购买商品时，就通过“再背书”来再转让给下一手的卖家，从而免去了提取沉重的黄金支付货款的麻烦。然而这样不断地背书，交子后面的空间有限，很快就写不下那么多的背书了。于是到了最后，索性是由有信用的钱庄发行格式化的交子，票面金额都一样——如都是1两黄金，存进10两黄金的商人就给他发10张这样的交子——，而且不再注明是谁存进了黄金，这样交子在转让时就不需要再作背书，只注明是哪个钱庄发行这交子，凡是持有交子去这个钱庄的人，钱庄都一律按着票面金额兑付黄金给他。这样一来，交子实际上已经具有了纸币的性质！

严格来说，这时的纸币其实是银行券——英语中可以用note、bill等单词表示货币，就是这个时期的银行券充当了纸币——，任何私人银行都可以发行。但另一方面，这些纸币是有足额的黄金在背后支撑它们的，并非信用货币或法币（Fiat Money）。如前所述，由于交子是商人往钱庄里存进了相应数额的黄金之后才由钱庄发给商人的，所以每一张银行券的背后都有相当于其面值所示的黄金储备存在于银行的库房之内，这称为“有足额储备的纸币”。有足额储备的纸币其实是一种代币（与贱金属铸造的辅币不完全是同一回事），即它们只是用来代表黄金这种本位货币的。以前大家读书时到学校的饭堂吃饭，一来为了阻止学校以外的人到饭堂来吃比外面更便宜的饭菜，二来是为了防止饭堂的工作人员偷偷把钱收进自己的腰包，在饭堂用餐的学生都要先去购买饭票，1元人民币购买到的是1元饭票。这饭票就是一种代币，是用来代表人民币的，只是它能流通的范围只限于饭堂。然而，这跟一国发行的纸币只能在该国之内流通本质上不就是同一回事吗？还有，大家去游戏机室玩游戏，也是要先去购买圆形、塑料的代币，这是因为能使游戏机启动的是这种代币。

显然，代币的特征是，它都是严格地按照它所代表的货币来发行。这种代币性质的纸币制度，可称为“真金本位制”，与之前由黄金直接充当货币的“金本位制”相比区别不大。因为在真金本位制中，真正的货币还是黄金，纸币只是在形式上代替了黄金在一国之内流通，货币供应量还是由库存内的黄金数量来决定的，只是纸币的流通相比于黄金当然是更节省了交易费用。由于纸币是严格地按照收进来的黄金发行出去的，因此在真金本位制下不可能出现滥印货币的问题，也就不可能发生货币危机。只要黄金的数量没有突然大幅增加，远超实体经济中物品数量的增长，也不可能发生严重的通货膨胀。

然而，问题就在于，一旦纸币能被大家接受而在经济体中流通，发行纸币的银行就会受到巨大的诱惑去脱离它实际持有的黄金储备而滥发纸币，从而也就已经脱离了“真金本位制”，变成“伪金本位制”。试想一下，一张面值100元的纸币，其印制的成本可能只需1分钱！可是人们要从银行那里得到这张纸币，却要十足真金地支付价值100元的物品！也就是说，银行如果悄悄地多发一张面值100元的纸币，它的获利是99.99元！这奇高无比的利润被称为“铸币税”——之所以叫“税”，是因为后来国家垄断了发行货币的权力，这高额的利润由国家得到了，相当于是一种税收。

还记得经济学的基本假设吗？人是自私的！在如此之高的利润的诱惑下，银行开始胡作非为，滥印纸币。后果，自然是通货膨胀！当然，一家银行刚开始乱印钞票时，外界是很难发现的。但久而久之，大家慢慢地就会觉得不对劲，开始不相信这家银行有那么多黄金可以支持它发行如此大量的纸币。一旦不相信，人们就会拿着银行发行的纸币去兑换黄金。可是滥发钞票的银行当然没那么多黄金可以兑付，厚道一点的会把库存里的全部黄金能兑的都兑出去才跑路，不厚道的一见前来兑换黄金的人很多就已经关门大吉、卷款潜逃了。从微观的角度说，这是金融诈骗；从宏观的角度说，这是金融危机，如果涉及面广的话，就是经济危机了。

是的，在马克思生活的时代，很多国家还没有中央银行，也不存在什么货币政策的概念，但经济危机已经频频发生——虽然远不如1929年的大萧条那么严重——，以至于马克思质疑资本主义制度、市场经济有天生的缺陷。但问题并不在于资本主义制度或市场经济本身，而在于当时的纸币发行是完全自由的野蛮生长，货币制度混乱不堪。前一讲已经分析得很清楚，在有货币的世界里，货币价值不稳定会带来通胀通缩、从而误导经济主体作出错误决策、最终导致经济波动（商业周期），这是货币制度所造成的交易费用增加。只不过是，美国大萧条、凯恩斯之后，主要是政府滥用货币政策而造成通胀，在马克思那个时代则是纸币发行毫无管理，任何一家私人银行都可以胡乱地滥发纸钞而给整个社会带来通胀。

奥地利经济学派是一个彻底地主张自由市场、反对任何形式的政府干预的学派，它们的主张相当于政治哲学上的“无政府主义”。然而，早在《实证经济学与规范经济学》那一讲中我已经指出，市场制度节省了交易费用，但也带来了交易费用的增加。如果在某些局限条件下市场所节省的交易费用还比不上它所带来的交易费用的增加，自私的人就不会选择市场。如果市场总是最能节省交易费用的制度，这世界上不会存在着政府，也不会有道德，以及大量人们自发选择使用的非价格准则。

货币制度就是其中一个典型。如果把货币发行权都交由私人银行来自由地使用，在“铸币税”的利润如此之高的情况下，总会有银行抵挡不住诱惑而脱离了黄金储备滥发钞票。当然，有人会说，有心要做百年老店的大银行会看重自己的信用，不会这样乱来。但一来并不是所有银行都下定决心要做大银行的。别说银行，金融诈骗在各个时代各个地方都是层出不穷。更重要的是，金融诈骗是一种非系统风险，只会让社会上一部分上当的人受损；滥发钞票却会造成通胀那样的系统风险，让社会上即使没有上当的人也受损！二来，看看美国2008年爆发的次贷危机，就知道大型金融机构利用公众的无知所进行的诈骗难道还少？只要有一家银行滥印纸币，其它银行就算没有滥印也会发生通胀。而在现代这个已经脱离了金本位的社会中，每一家银行印刷纸币的数量都说不上是太多还是太少，而是整个银行体系印刷的纸币总量才能说是太多或太少，因此把货币发行权集中在一家银行手上是获知货币总量的信息费用最低的制度安排。

当然，有人又会说，你以为政府（中央银行）就不会被铸币税诱惑得滥发钞票了吗？是的，当然会！否则不要说现代社会通胀成了家常便饭，就是古代那个很不方便搞通胀的时代，每逢“国之将亡，必有妖孽”之际，都会有皇帝为了弥补财政亏空而不惜发行不足值的贱金属钱币。然而，从交易费用的角度来看，要控制成千上万家私人银行不要滥发钞票的交易费用，无疑是高于控制一家中央银行不要滥发钞票的交易费用。这世上没有万无一失、绝不出错的制度，我们只能尽量地选择交易费用最低的那种！显然，把纸币的发行权收到政府手上，由中央银行这货币当局来垄断，是最有可能稳定货币价值的货币制度。从银行券普遍地充当了纸币的职能，到20世纪初世界各国陆续成立中央银行垄断一国的纸币发行权的几百年间，野鸡银行的胡作非为造成经济危机不断发生的事实，也足以证明由市场来控制货币发行量的交易费用是比较高的，人类选择往现在的货币制度发展是有道理的。

将纸币发行权从众多的私人银行那里收到一家中央银行手上，是为了更好地克服发行货币的人受铸币税的高额利润诱惑而滥印纸币的困难。然而，私人银行可能会滥印纸币，政府（中央银行）也可能这样做。如果中央银行是严格地根据它的库房之内的黄金储备来发行纸币，那就是“真金本位制”，不会有通胀，更不会有经济危机。

可是，上一讲提及的国民党撤出大陆、逃往台湾前夕炮制出“金圆券”这掠夺民间黄金的阴谋算是有点特殊的情况就不论了，自从各国有了中央银行，垄断了纸币发行权之后，因滥印钞票而引发超级通胀的情况并非绝无仅有，而稍微多印一些以搞起点小通胀就更加比比皆是。出现前一种“明知山有虎，偏向虎山行”的形同自杀的行为，原因跟上一讲说中国古代的皇朝覆灭的基本套路是如出一辙，就是由于某些原因导致财政危机迫在眉睫，为了解决燃眉之急，中央银行明知是“饮鸩止渴”之举也只能是疯狂印钞，先止了眼前的渴再说，迟早会毒发身亡就顾不了那么多了。最典型的是德国一战之后、二战之前的超级通胀。德国战败后被迫向战胜国支付巨额的战争赔款，这导致德国政府的财政陷入极端困难之境。对外的支付当然要用黄金等硬通货，但对内的财政支出却可以通过滥印钞票来应付。于是，类似于“金圆券”的一幕幕可怕的景象在德国上演了，它同样地导致物价飞涨，导致大量民众的毕生储蓄于旦夕之间被超级通胀一扫而空。只是，与在中国导致了国民党垮台略有不同，在德国的这场超级通胀最终是导致了希特勒及其纳粹主义的上台！（以下地址的视频中从18：00的时点开始就是讲述这场超级通胀及其后果，http://www.tudou.com/programs/view/hHAH8EUL2m4/）

1944年7月1日，美国的布雷顿森林召开了联合国货币金融会议。虽然这时二战还没完全结束，但以美国为首的同盟国已经深信它们将获得战争的胜利，因此它们所关注的重心已经从战争本身转移到如何重建战后的国际新秩序之上，其中一个重要的组成部分当然就是国际货币体系，这场后来被俗称为“布雷顿森林会议”就是为了解决这个问题。其时各国的共识是政府滥印钞票应付财政危机是不可取的行为，必须重回金本位制。然而这时大部分国家面临的问题是：由于两次世界大战的行后爆发，原本富裕的欧洲国家所持有的黄金大部分流进美国——因为美国本土没有受到战争损害，一直源源不绝地为参战国生产战争物资，从国际贸易上赚取了大量的黄金这国际结算货币。这样一来，大部分国家都没有足够的黄金储备可以发行货币。于是美国提出了一套“布雷顿森林体系”（Bretton Woods System）的折衷的解决方案，那就是由持有大量黄金储备的美国发行美元，美元直接与黄金挂钩（按1盎司黄金兑35美元的比率），其它各国的货币与美元挂钩，从而间接地与黄金挂钩。在这种国际货币制度下，世界各国之间的汇率与金本位时代一样，仍是固定汇率制。

大家发现这个“布雷顿森林体系”存在着什么猫腻吗？如果说世界各国是因为没有足够的黄金储备而无法实行金本位制，那世界各国也没有美元啊！所以，顺理成章地，接下来美国就实行了欧洲复兴计划（俗称的“马歇尔计划”，但这个马歇尔不是经济学家的马歇尔，而是二战时为美军元帅、二战后当上了国务卿的军事家、政治家马歇尔），其实质就是免费向欧洲各国送美元！当然，美其名曰是帮助欧洲从战争废墟中重建，但至少在客观上如果美国没有通过这个马歇尔计划向欧洲各国大派美元，“布雷顿森林体系”是无法运作的。

然而，问题又来了：为什么美国不直接免费送黄金呢？如果直接送黄金，欧洲各国不就有了足够的黄金储备发行货币，恢复战前的金本位制了吗？表面原因很容易看到：美元是美国所费甚微就能印多少有多少的，当然可以免费大派送，欧洲国家最终还不是用美元来跟美国的企业购买商品和服务用于重建嘛！黄金却是真金白银的钱，不是美国想有多少就有多少的，这样免费送出去可是有很高的成本的！可是这仅仅是表面的原因。因为如果仅仅是为了这样的缘故，美国也可以不免费送黄金，而是低息、甚至无息地将黄金借给欧洲各国，这些国家还是可以用这些黄金在国际贸易中购买美国企业的商品与服务，等经济增长、收入增加之后逐步归还，又有何不可？

是的，如果美国只是纯粹地真心想帮助欧洲各国重建经济，重建金本位制，“布雷顿森林体系”是不需要的！当时的美国官员的动机是什么，经济学不能推测这些不可验证的心理活动，但客观效果表明，美元借助“布雷顿森林体系”成功地一跃而成国际货币，一举取代了黄金这充当了几千年之久的国际货币！——虽然第一次工业革命到二战之前，英国的经济实力也曾经达到雄极一时、冠绝全球的地步，英镑也相应地取得国际货币的地位，但与黄金还是无法相提并论的，更不要说能够取代黄金、甚至是将黄金的国际货币地位扫地出门了。这说明光凭经济实力，美元并不能自然而然就达到今天那样重要的地位。二战即将结束时世界各国没什么黄金储备，现在世界各国仍然没什么黄金储备，却是持有了一大堆美元储备，于是即使大家对于美元充当国际货币做得非常糟糕深感不满，仍是没法抛弃美元，回到金本位制——虽然那“布雷顿森林体系”相当的短命，不到30年后的1971年就以当时的美国总统尼克松拒绝为美元兑付黄金为标志而崩溃，可是美元的国际货币地位却一直维持至今。

黄金充当国际货币已经有几千年的历史，一直做得很不错——二战之前各国政府滥印钞票那是它们脱离了真金本位制的错，可不是黄金作为国际货币没做好的错。美元充当国际货币至今不过60年的历史，世界性的货币危机却几乎是“十年一度燕归来”，反反复复地发作，可以说是做得差劲之极。原因很简单，首先美元是纸币，其发行量一旦脱离了实物（如黄金）的数量而滥发，轻则通货膨胀、重则经济危机。其次，美元是美国这个国家的货币，却充当了全世界的货币，作为美国的中央银行的美联储当然只会站在美国的利益出发来考虑美元的发行量，根本不可能要求它牺牲本国利益、站在全世界的立场上想问题。最近美联储为了刺激2008年以来受次贷危机打击的美国经济而不断采用那所谓“量化宽松”的货币政策，结果本国的通胀没搞起来，却是导致了全球通胀，就是非常典型的情况。关于这一点，后面讲解货币政策的困难时将会详细介绍。

事实上，“布雷顿森林体系”虽然声称是想达到“真金本位制”的效果，但实际运作之中很快就因为美国的大量发行美元，再加上“特里芬难题”（Triffin Dilemma，有关理论我在《国际贸易》课程里将会详细介绍，所以在这里不作细致的讲解）的困扰，而变成了“伪金本位制”。最初，美元很少的时候世界各国曾出现“美元荒”，美国于是名正言顺地大量印钞，使情况很快就变成了“美元灾”！这自然是因为美国发行的美元纸币实际上远远地超过了它所持有的黄金储备的35倍！

正如前面说过的私人银行脱离了它们库房里的黄金储备滥印银行券那样，一开始脱节不是很严重时人们不会发现，但脱节越来越严重，人们迟早会察觉不妥，不再相信美国真的持有那么多的黄金可以支撑它如此大量地发行纸币。一旦不相信，人们就会拿着美元纸钞去兑换黄金，使美国的黄金储备急剧下降。1968年3月的半个月中，美国黄金储备流出了14亿多美元，3月14日一天，伦敦黄金市场的成交量达到了350～400吨的破记录数字。终于，1971年，在美元危机于此前已经反复发作了七次之多后，美联储拒绝再以黄金兑付美元——说白了，就是赖账！“布雷顿森林体系”遂以崩溃收场。

去年美国债务危机隐现，美国债券可能失去三A评级的传言甚嚣尘上之时，有美国官员出来说，美国从来没有做过债务违约之事，世界各国安心可也。他是忘记了，还是根本没想到，40年前美国拒绝以黄金兑付美元，正是人类有史以来最大的一场债务违约！——当初收取美元时，等于是签了一纸合约，美国政府向大家承诺暂时欠着大家的商品或服务的货款，但大家随时能以1盎司黄金兑35美元的比率取回货款，突然却不肯兑现这一承诺，这不等于是每35美元就白拿了之前价值1盎司黄金的商品或服务吗？

“布雷顿森林体系”崩溃之后，世界各国的货币完全失去了金本位制所带来的稳定性，各国政府想印多少钞票就印多少钞票，全凭良心与纪律。于是，对内通胀频频，对外则是固定汇率变成浮动汇率，汇率风险大增，无疑是影响了国际贸易的发展的。

二战之后，发达国家在凯恩斯的“教唆”下名正言顺地以增加货币供应量——实际上就是人为制造通胀——的货币政策来刺激经济增长。正如上一讲所说的那样，由于存在着货币幻觉，在人们还没发现是发生了通胀的时候，的确可以使实体经济有所增长。但迟早人们会发现是通胀，即使政府再加码阻止经济衰退，最多也只是让经济回到原来没受刺激之前的低迷状况，却多了通胀！因此，在1970年代起，在战后大肆使用凯恩斯开出的药方才过了二十多年的西方国家，已经开始尝到这剂苦药的副作用，面临“滞胀”——即经济停滞与通货膨胀同时并存——的困境。在这凯恩斯的理论里是无法解释的现象，于是在货币理论方面批判凯恩斯的货币学派获得人们的关注。货币学派的主张本质上还是回归古典经济学，认为货币的价值来自于物品，脱离了物品数量的增长而增加货币数量只会造成通胀，因此货币政策的目标不应该是刺激经济增长，而是控制通货膨胀，为经济增长创造一个物价稳定的环境。在那之后，西方国家都普遍认同了这个货币学派的观点。

然而，正因为人为制造通货膨胀在短期内确实有刺激经济增长的作用，而西方国家有民主选举的制度，每逢大选年都有政治上的压力要提振一下经济的表现。都说西方的中央银行独立性强，但这只是相对而言，中央银行的主事人受到政治家的压力而增加一下货币供应量，搞起点通胀，恰如给经济打上一支兴奋剂，这几乎已经是人尽皆知的公开秘密。事实上，民主制度是偏向于鼓励政治家采取短视行为的，这就是为什么现代社会中的发达国家即使没什么很迫在眉睫的财政危机也乐于搞点小通胀，使得10％以下的温和通胀成为如此普遍的现象。这也是为什么货币学派的领军人物弗里德曼主张“单一规则”的货币政策，即规定货币供应量按一个长期固定的增长率——与实体经济的长期平均增长率相一致——来增加，并一直试图推动将这“单一规则”写进美国宪法，使之免受政治家的左右。自然，他没能如愿。

接下来讲第二个困难：即使发行货币的当局愿意遵守纪律，不滥印货币，但它们其实无法知道货币数量为何物！

上一讲举了个极为简化的例子来说明通货膨胀的成因是货币数量的增长与物品数量的增长脱了节，如果有100单位的物品就只发100单位的货币，物品增长10％到110单位时，货币就紧跟着增长10％到110单位，是不会有通货膨胀的。可是在现实中问题没那么简单。首先，物品的数量怎么量度？不同的物品有不同的计量单位，如何把不同单位的物品的数量加总起来？其次，货币的数量又怎么量度？看起来似乎量度货币的数量比量度物品的数量简单，因为货币有统一的计量单位，但量度货币数量的困难不在这里，而在另外的方面。

从古典经济学到新古典经济学，货币理论里长期盛行的是“货币数量论”。费雪和马歇尔先后提出了“费雪方程式”与“剑桥方程式”，二者在逻辑上是相通的，这里就只着重介绍费雪方程式：PQ＝MV。这等式的左边反映的是实体经济的货币价值，可以理解为是货币的需求量，因为P是物价水平（平均每单位物品的价格），而Q是物品的数量，即实体经济中有那么多的物品需要货币去购买（协助交易）。等式的右边反映的是货币的供给量，M是发行到经济体中的货币数量，V是每单位货币的周转次数（货币的流通速度）。试想一下，你去买东西时支付了一张100元的钞票，这张钞票协助了价值100元的物品交易。卖方拿着这张钞票又去购买别的东西，也就是这张钞票又协助了另外100元的物品交易。因此，一张钞票在一段时间内所购买的物品可远远不止它的面值所示，还要乘以它所经过的转手次数。

费雪方程式是个套套逻辑，一定是对的。因为等式的左边实际上是从买方的角度来看他购买了多少物品（以货币价格表示），等式的右边则是从卖方的角度来看他获得了多少收入，看的都是同一次交易，只是看的角度不同而已，是一个硬币的两面。把这方程式改写为M＝P（Q/V），加进短期里实体经济的物品数量与货币的流通速度大致上是稳定不变的局限条件，货币数量M的变动直接导致物价水平P的变动的逻辑关系就很明显地呈现出来了。这是上一讲对通货膨胀成因的解释的数学表达。然而，如果实体经济的物品数量与货币的流通速度不是稳定不变，怎么才是与物品数量的变动配合得正确的货币数量呢？这是个困难的问题。例如在上一讲中提到发生超级通胀时，人们会一拿到纸币就马上花掉换成物品，这时货币流通速度会比正常情况要高很多，可谓是火上加油地加剧了通胀的严重程度。

更大的困难在于，现代社会自从有了银行制度之后，货币乘数的出现使货币数量变得越发的难以把握。

以下用一个数字例子来说明货币乘数是怎么产生的。中央银行印刷了一张100元的纸币，经济体内的某个人甲以某种方式得到了，将之存入A银行，A银行的账面上就存在着100元的存款。但银行不能光收存款不发贷款，否则它怎么能有收入呢？可是银行也不能把所有的存款都贷放出去，否则存款人来提款时它就会没法兑付。正如上一讲已经提到过的那样，每天都有人存钱进银行，每天也有人提款或借钱出银行，银行根据它日常业务的经验，大致上可以知道每天它所要应付的提款额有多大。例如，有100个人存钱进银行，平均每人的存款额是100元，也就是银行的库房里有10000元。但这100人一般不会在同一天都跑去银行要求提款。根据经验，银行知道这100个人里每天只会有1个人来提款，也就是它只需要留下100元在库房里应付那1个人提取他的100元的存款就行了，其余的存款都可以贷放出去。这留下来不能贷放出去以便应付提款需求的存款称为“存款准备金”，它占银行收进来的存款的比例称为“存款准备金率”，以下简称“存准率”。

那么假设现在的存准率是10％，A银行收进来的100元存款中留下10元作为存准金，其余90元就能拿出发放贷款了。假设这90元贷给了乙，他又把这90元存进B银行，于是B银行的账面上出现了90元的存款。B银行也根据10％的存准率留下9元，将其余的81元贷放出去给丙。丙又把81元存进C银行，形成C银行账面上的存款……这个过程可以一直无穷无尽地进行下去。

重要的是，大家要明白一点：银行存款也是货币！以前这一点对于普通人来说不好理解，现在有了借记卡（Debit Card）这东西之后就很好理解了。大家去消费时可以刷借记卡来付费，卡上的钱就是你的活期存款帐户里的钱，所以你是在直接使用银行存款，跟你使用纸币是一模一样的！实际上就算是以前没有借记卡，人们也可以通过开支票的方式来用活期存款帐户上的钱付费。至于企业之间的交易，更是绝大部分都通过银行划账的方式来进行。所以，不是拿在手上看得见、摸得着的纸币现金才是货币，只是以数字的形式存在于银行账面上的存款也是货币！

由此可见，一国之内的货币供应量可不仅仅是中央银行印刷出来的纸币，也包括商业银行通过存、贷款业务而“创造”出来的存在于账面上的存款！事实上，所谓的货币供应量根据统计口径的不同，有M0、M1、M2几个数据： M0是狭义的货币供应量，M2是广义的货币供应量。中央银行印刷出来的纸币叫基础货币（Base Money）或高能货币，用M0来表示；而商业银行通过存、贷款创造出来的账面数字叫存款货币，用M1与M2来表示。M1是M0加上活期存款，M2是M1加上定期存款。

凯恩斯认为，人们喜欢持有现金是因为它具有“流动性”（Liquidity），就是像水一样灵活地流动，随时可以通过交易变成人们想要的物品。当然，持有现金的不利之处是它不像其它形式的资产——如银行存款、股票、债券、房地产等——那样可以不断地带来收益——，所以现金没有收益性。严格来说，其它形式的资产也有流动性，如活期存款可以随时去提现，只是比现金多了一重去银行提款的麻烦，流动性比现金差了一点，但比其它资产都好。而定期存款在指定的期限内原则上不能提现，真的非提不可等于是违约，不能收取本来跟银行约定的定期利息，只能按活期利率来获得利息，因此流动性就比活期又更差了。只要股市不休市，人们可以随时卖出持有的股票套现，时间上的灵活性不比活期存款差。但股价有波动，卖出套现时可能适逢是股价下跌的时期，多等一段时间说不定股价会反弹，到那时再卖出套现较会有利。但如果你急于要现金，不能等候，只好在市况不利时就斩仓，股价低于之前买进时的价格固然是损失，即使高于之前的买价，但低于预期未来会上涨之后的较高价格也是一种机会成本，也是损失。相比之下，银行存款却是在任何时间去提取都不会减少的——即使是定期存款提前取款也只是损失部分利息，本金绝对不会减少，股票却有可能在卖出时甚至低于之前的买价，即本金也受损了。从这个意义上说，股票的流动性比银行存款要差。房地产的流动性就更差了，因为比起股票在每个工作日都有活跃的市场，房地产要卖出套现是要花费相当长的时间的。如果等不了那么长的时间，就得以大幅低于市价的折让来吸引买家尽快出手接盘——这就是《成本的概念》一讲后面的作业题里提到过的韩资企业在2008年金融风暴期间急于将它们在上海的房地产抛售套现的情况。所以房地产的流动性又比股票更差了。

由此可见，由于现金的流动性最好，所以资产的流动性，都是根据变现（资产变成现金）的速度与本息受损的程度来确定的。变现越快，本息受损的风险越低，流动性越高。其实都可以归纳为资产变现的交易费用越低，流动性就越高。上述的M1与M2的区别，就在于活期存款的流动性差不多跟现金（纸币）是一样的，而定期存款的流动性虽然差一些，但由于可以违约提前取款，损失的只是部分利息而不会影响本金，随时有可能变成跟活期存款，所以也算是货币。因为货币的流动性都远远高于其它形式的资产，所以人们往往又直接以“流动性”作为货币的另一种称呼——如财经报导中经常有“央行释放/回收流动性”之类的陈述，意思是增加/减少货币供应量。其实严格来说，流动性只是货币的一种性质，并不是货币本身，而且所有资产多多少少都有一定程度的流动性，这种性质也并非货币特有。

回到上述的数字例子，第一次存款发生时，A银行创造的存款货币是100元；第二次存款发生时，B银行创造的存款货币是90元；第三次存款发生时，C银行创造的存款货币是81元……如此类推。把这些数字排列起来，你会发现这是一个无穷等比递减数列：100，90，81……，每一个值是前一个值的90％。根据无穷等比递减数列的求和公式a1/(1-q)，银行体系所创造出来的存款货币总额是100/（1-90％），即1000元。把这公式一般化，那就是M0/R（R是存准率）。这1/R就是货币乘数，因为它反映了商业银行创造出来的存款货币是中央银行发出来的基础货币的多少倍。

由此可见，一国之内的货币供应量，实际上绝大部分是商业银行创造的存款货币，中央银行印出来的纸币只占很小的一部分，甚至只是个零头——如果R很小、从而使得货币乘数很大的话。当然，中央银行还是可以直接、间接地控制一国之内的货币供应量的。一方面它可以直接控制发放出来的基础货币的数量，另一方面它可以通过R来影响货币乘数、从而间接地控制存款货币的数量——因为现在各国都有“法定存款准备金率”的规定，不是说商业银行只愿提多少存准金就只需提多少的。

传统的经济学教科书（包括《货币银行学》一类的教科书）会列举中央银行的三大货币政策工具：其一，调整法定存准率；其二，调整再贴现率；其三，公开市场业务（Open Market Operation）。

调整法定存准率就是调整R，从而改变货币乘数。然而，这些教科书也会赶紧说，调整法定存准率是个重磅炸弹，通常很少使用。事实上，各国中央银行最初制定这个法定存准率，目的并不在于把它作为一种货币政策工具，而是为了控制商业银行的风险。存准金是银行无法贷放出去赚取收入而闲置着的存款，对于银行来说是一项成本——即使存款不支付利息，放弃了的贷款利息也是机会成本——，所以银行通常不愿意保留太多的存准金。但存准金太少，就会出现存款人来提钱时不够现金兑付的风险。中央银行的职能除了制定和执行货币政策之外，还有就是作为银行的银行（后面讲解再贴现率时再详细解释），以及作为银行的监管者，它要监管着银行不能为了提高收益而冒太高的风险，于是制定出强制性的法定存准率，使得银行无法把存准金降得太低。

后来经济学家研究货币理论，才发现这个存准率是直接决定货币乘数的重要因素，于是调整存准率在理论上可以是一种货币政策工具。然而，其实各国中央银行基本上不会使用这个工具，可是我国近年来却频频使用，这只能说原因是我国现在的那一批中央银行官员都是读着西方国家的教科书长大的，书上说有这么一种货币政策工具，他们就死读书、读死书、读书死地照搬过来，完全不顾现实之中其实人家根本不用！从前一讲到这一讲，大家都能体会到一点，货币政策的目的是要稳定货币价值，为经济发展提供一个平稳的环境。可是存准率却是稍微调一点都会通过货币乘数的放大效应大幅度地改变一国之内的货币供应量，这不是人为制造经济波动吗？

去年我国江浙一带的出现大批民企老板借了高息的民间贷款无力偿还而欠债跑路，政府要出面救助。其时我听到有所谓的专家跳出来批评，说那些民企老板自己经营不善而致要破产，是市场竞争优胜劣汰，政府怎么能救？那岂不是鼓励了他们做高风险的事情——反正赢了就大发其财，输了就有政府包底？这真是不知世事真相、生搬硬套教条的书生气之论！要不是政府（央行）实施平均每个月就上调一次存准率——以致被人戏称那是央行的“月经”！——的堪称“疯狂”的紧缩性货币政策，银行的信贷资金怎么会变得如此紧巴巴？相对国企、大企业而言弱势得多的民企、小企业又怎么会被逼得只好去求助于民间借贷？民间借贷又怎么会因需求突然大增而利率飙升、变成了高利贷？则民企老板又怎么会不堪重负而最终落得跑路赖账的下场？也就是说，这根本不是一家两家企业经营不善的非系统风险，而是货币政策严重干扰了资金市场而导致大批企业经营困难的系统风险。是政府造成这一地鸡毛的乱像，政府能不负责打扫善后吗？

另外，这种调整存准率的做法也严重地干扰了商业银行的经营决策——本来存准率是多少，应该只由每天会有多少比例的存款被人从银行提取出去来决定的，人为地把存准率提到根本毫无必要地高的程度，强迫银行闲置大量存款、无法正常盈利，从而降低了它们的经营效率，这不是增加交易费用又是什么呢？

第二种货币政策工具是调整再贴现率。先要知道什么是贴现率。贴现率的英语是Discount Rate，与《利息理论》一讲中说过的“折现率”是一样的。本质上它们确实是一样的，只是具体的应用不同。折现率是用于把未来收入折为现值，而贴现率则是企业把商业票据卖给银行时银行收取的利率。企业在交易中经常会以“应收账款”的方式向买方提供短期的资金融通，也就是买方收了货物，但不会马上付钱，而是三个月、六个月等长短不一样的期限之后再付款。这实质上是卖方借了一笔相当于货款的钱给买方，借款期是三个月、六个月等。买方也可以开一张商业票据给卖方，在票据上注明货款的金额、付款日等信息。这时卖方的会计分录就不是“应收账款”，而是“应收票据”。卖方可以选择持有这张票据直到付款日那天去要求买方兑付货款，但也可以选择在付款日来到之前就将这票据拿到银行去卖给银行——即把票据转让给银行，由银行在付款日那天去跟买方要求兑付，这种行为叫“贴现”。银行既然是买下这商业票据，自然要付钱给卖方，理论上应该是按票面金额（即货款的金额）来支付，但这样银行岂不是没得到什么好处吗？所以实际上银行只会把票面金额的打个折扣之后再付款，银行实际支付给卖方的钱与票面金额之差，其实是利息，因为银行在付款日之前就让卖方得到货款，相当于是借了这笔钱给卖方，到付款日时由买方还钱给银行。这借钱的利息相应的利率就叫“贴现率”，与未来收入（付款日时的货款）的折现率没本质上的区别。

所以，贴现率其实是企业向银行借钱的利率，而再贴现率则是银行向中央银行借钱的利率。企业缺钱就向银行借，那银行缺钱又怎么办？《利息理论》那一讲说过有同业拆借市场这回事，银行可以跟同业的其它银行借。但也有另一个途径，那就是向中央银行借。因为中央银行是印钞票的，它肯定有钱！事实上，中央银行被称为整个经济的“最后贷款人”，因为经济体中所有的钱其实都是它印出来贷放出去的嘛。所谓“再贴现”，顾名思义是银行拿着企业卖给它的商业票据再去卖给中央银行。既然贴现率是银行借钱给企业的利率，则再贴现率当然就是中央银行借钱给银行的利率。中央银行把再贴现率提高，银行从中央银行那里借来的钱是那么高的利率，它再把钱贷给企业所收取的利率就不可能低于这个再贴现率，从而间接地使得市场利率上升。利率上升会抑制了企业借钱，从而减少投资、收缩生产，进而影响经济增长，是一种紧缩性的货币政策。反之，再贴现率下降则会降低市场利率，鼓励了企业借钱，增加投资、扩大生产，刺激经济增长，是一种扩张性的货币政策。

但再贴现率的货币政策工具现在西方国家也很少用，主要是因为中央银行处于被动的地位，要坐在那里等着商业银行来借钱。尤其当同业拆借市场很兴旺发达时，商业银行缺钱往往是去向同行借，除非是整个银行体系的资金都很紧张，同业拆借市场上的利率也很高；或者是这家银行本身出了问题，违约的信用风险大增，在同业拆借市场上没人愿意借钱给它。在这些情况下，银行才会去向中央银行借钱。

第三种货币政策工具是公开市场业务，就是中央银行在公开市场（包括外汇市场、货币市场等）上以买卖证券（主要是外汇、政府债券、央行票据等）的方式放出或回收货币的操作。当中央银行想实行扩张性的货币政策，即往经济体注入货币时，就在公开市场上买入证券。既然是买入，当然要付钱，于是货币就放出去了。反之，如果中央银行是想实行紧缩性的货币政策，即从经济体回笼货币，就在公开市场上卖出证券。既然是卖出，当然要收钱，于是货币就收回来了。公开市场业务相对于上述两种货币政策工具具有主动性、灵活性和时效性等优点。中央银行可充分控制操作的规模，有相当大的主动权。公开市场业务是灵活的，多买少卖，多卖少买都可以，对货币供应既可以进行“微调”，也可以进行各种不同幅度的调整，具有较大的弹性。公开市场业务操作的时效性强，当中央银行发出购买或出售的意向时，只要公开市场处于开市状态，交易立即可以执行。公开市场业务还可以经常、连续地操作，必要时还可以逆向操作，由买入转为卖出，使该项政策工具不会对整个金融市场造成太大的波动。目前，世界各国的货币政策主要都是通过公开市场业务来执行，如美联储90％的货币吞吐都是通过公开市场业务进行的。

不过，公开市场业务只是一种货币政策工具，不是货币政策目标本身。以货币政策的最终目标而论，当然都是想控制物价水平（以通胀率来量度），但调控的中间目标（又有称为“中介目标”或“中介指标”）却颇多争议。货币学派一向主张以货币供应量为货币政策的中间目标，但美国自格林斯潘出任联储主席以来都喜欢调控联邦基金市场上的利率（即银行同业拆借市场上的利率）。中间目标的选取要讲究可测性、可控性和相关性。显然银行同业拆借市场上的利率是一目了然的，可测性不成问题，通过公开市场业务也能达到可控的目标，然而相关性就是最大的问题了。

以利率为中间目标，是认为利率上升反映着货币供应量相对于需求量下降，反之则反映着货币供应量相对于需求量上升。因此利率的高低与货币供应量的多少有相关性。然而，这个随货币供应量的变化而变化的利率不可能是纯利率。一颗谷粒扔在土壤里一年后能长出更多的谷粒，这谷粒的增长率怎么可能会受货币供应量多了还是少了的影响呢？《利息理论》一讲里早已说过，不含通胀与风险（交易费用）因素的纯利率是投资回报率，是由一个社会的生产能力或生产效率所客观地决定的，不是中央银行通过多发或少发货币就能改变的。至于现实中的利率水平确实受到即时的货币供给与需求的影响而波动，这实际上是反映着人们对纯利率、以及加在纯利率之上的通胀与风险因素的认识有所变化，含义着信息费用的存在。美联储以公开市场业务去干预联邦基金市场上的利率，使之达到自己想要的水平，其实并不能改变纯利率，只是使得那个市场上的利率不再能够正确地反映纯利率，于是实际上是更加干扰了人们对纯利率的把握，增加了信息费用。

所以，虽然现实中的利率与货币供应量有一定的关系，但通过调控它来改变货币供应量，会干扰了人们对纯利率的认识，跟人为制造通胀干扰了人们对真实价格的认识是如出一辙的错误。

那么，直接调控货币供应量又如何？这又回到前面说的第二个困难：在实际操作中，货币当局往往不知货币数量（货币供应量）为何物！费雪方程式告诉我们，纸币的数量还要乘上周转速度才是有效的货币供应量。货币乘数又告诉我们，不对，纸币只是M0，经济体中真正起着作用的货币供应量的大头其实在商业银行创造的存款货币上。然而，1/R只是一个理论上的货币乘数最大值，并不是实际中的有效值。

首先，法定存准金因为是要上缴给中央银行的，因此商业银行其实还要另外再留下一定数量的存准金来应付存款人的提现需求，这称为“超额存准金”，这个数值各家银行都不太一样，但都会使得实际的存准率上升，导致货币乘数下降，也就导致存款货币的数量下降。其次，从前面解释货币乘数的数字例子可知，在商业银行通过反复的存、贷款业务来创造存款货币的过程中，不能有存款人提取现金的行为，如果有人哪怕只是部分地提取了现金，这部分现金就离开银行体系，不再继续参与存款货币的创造，也会导致存款货币的数量下降。这种情况称为“漏出”，是指提取现金的行为会使得货币从银行体系漏出，导致商业银行创造存款货币的能力下降。第三，商业银行是要通过反复的存、贷款业务才能创造存款货币的，但如果商业银行的贷款业务普遍中断，货币乘数就会失效，导致存款货币突然大幅下降。

你们可能会觉得奇怪：银行怎么会不从事贷款业务呢？银行不贷款怎么会有钱赚呢？是的，通常来说，银行不可能有钱也不借出去，但在某些极端的情况下，银行会出现“惜贷”行为，不肯贷款。最典型的极端情况，就是经济不景气的时候，人们对于未来极其悲观，消费者不敢用借贷的方式提前消费，于是消费信贷下降；而企业则不愿意投资生产，于是也不向银行借钱；银行也不相信企业的投资能成功，即使企业来借它也怕会是“肉包子打狗，一去不回头”，最终会收不回贷款，变成坏账，于是不肯贷款。

现在的美国就是这种状况！美联储为了以扩张性的货币政策刺激经济增长，已经把联邦基金利率降低到0！可是商业银行的贷款利率仍在5％以上，显然这里面大部分是风险贴水，含义着经济不景气的环境下做生意失败的风险是上升了，使得（贷款）利率降不下去。凯恩斯提出过一个叫“流动性陷阱”的概念，是说经济萧条时利率再怎么下降人们也不增加对货币的需求，导致货币政策失效。实际上真正有意义的解释是：其一，经济环境不好会使风险增加，市场利率会因风险贴水的上升而怎么都不可能真的降为0。其二，风险增加也导致银行普遍地惜贷，打断了银行正常的贷款业务，导致货币乘数失效，存款货币的数量急速萎缩，即使中央银行向经济体大量注入基础货币，但前已述及，基础货币的数量占整个经济体内的货币供应量只是一个很小的比例，即使注入了几倍、甚至十几倍之多可能也只是填补了存款货币减少的数量，总的货币供应量还是没有增加。

而美元作为国际货币，还带来更大的问题，那就是美联储放出的货币完全可以不留在美国之内使用，而是流出美国之外！这可以称为“广义的漏出”——前面说的提取现金行为导致货币从银行体系漏出，是“狭义的漏出”，但现金还是留在一国之内，作为基础货币而构成货币供应量的一部分，只是不受货币乘数影响而在数量上没有翻倍地增长。这“广义的漏出”却是货币完全地漏出到国外，根本不构成一国之内的有效的货币供应量。既然人们对美国的经济前景没有信心，却对其它国家——如金砖五国的新兴市场——很有信心，在自私本性的驱动下他们的选择自然是把美联储放出来的美元拿去投资于其它国家的市场。于是，美联储已经努力地进行了两次“量化宽松”（QE，Quantitative Easing）政策，美国的通胀率都没上升，却造成了其它国家严重的通胀！

美元流入其它国家，即使它不能直接在那些国家之内使用，也会造成其它国家被动地增发货币，其过程是这样的：以中国为例，想到中国投资的外国人拿着美元，先在外汇市场上兑换成人民币，也就是卖出美元、买进人民币。这会造成美元供过于求，而人民币供不应求，两国货币的汇率就要发生变动来消除这供求的不平衡，变动的方向当然是美元贬值而人民币升值。中国的中央银行（中国人民银行）为了保持人民币汇率稳定，只得向外汇市场上抛出人民币以吸纳过多的美元，于是被动地增加了人民币的数量。外国人拿着从外汇市场上兑换来的人民币，就在中国的国内市场上进行消费、投资，导致中国之内的人民币数量增加，造成通胀。

是的，近两年来普世通胀，主要是美联储的所谓量化宽松政策造成的。美国的目的是想搞起自己国内的通胀，但对经济前景的悲观预期不能改变的话，美联储往国内投进再多的美元也无法真正有效地增加国内的货币供应量，反而只会导致美元都外流到其它国家去，变成是增加了其它国家的货币供应量。近年来，多个阿拉伯世界的国家政局动荡、政权更迭，推源祸始，其实也是这量化宽松政策！就以埃及为例，为什么埃及人要推翻穆巴拉克？他们真的是想要民主、要反独裁吗？别天真了！穆巴拉克统治了埃及30多年，埃及人真要是那么痛恨他的独裁统治，不是早该推翻他了吗？真相是：那段时间埃及出现了严重的通胀！中东那些国家的经济都是很畸形的，贫富悬殊非常厉害。以往，这些国家都是靠着高福利来养起穷人，安抚住他们不要造反。然而那段时间突然发生了很严重的通胀——是20％以上的通胀率——，福利金往往都是固定的，短时之间不会立即随着通胀调整，事实上固定收入的人群受通胀伤害是最大的。于是穷人觉得活不下去了，当然就起来造反啦。

而中国的通胀也变得严重了，但跟其它国家横向比较是轻得多的，那就得归功于我们的实体经济相对于其它国家有强劲的增长！虽然货币供应量被动地增加了，但实体经济也有增长，一部分增加的货币数量被实体经济的增长所吸收，才能使我国的通胀保持在10％以下这属于温和通胀的区间之内。

由此可见，中央银行虽然可以直接控制基础货币，以及通过法定存准率来间接控制商业银行创造的存款货币，但经济体内实际上存在着多少真正有效的货币数量其实受到很多中央银行难以控制的因素的影响的。说到底，一个国家的经济增长，是要靠企业的投资，生产出更多更好的产品和服务，而企业的投资生产决策虽然是在一定程度上会受到货币幻觉的影响，但毕竟最重要的因素还是经营环境、制度环境。2008年我国为了应对金融风暴对我国经济的影响，也采取过扩张性的货币政策，但应声而起的是股市、楼市，而不是实业！企业的经营环境如果没有得到根本的改善——新劳动合同法干扰着劳动力市场的自由运作，人民币汇率节节攀升打击出口……这些都不是多发些货币就能改变的——，人们就算手里多了钱，即使不能像美国人那样投到海外去，也会投到容易通过炒买炒卖便赚到钱的地方去，那当然就是股市、楼市了。

于是，问题还是回到那第二个困难：怎么能知道一国之内的有效的货币数量是多少？中央银行掌握的基础货币只占小头，商业银行创造的存款货币的数量也受诸多因素的影响，假如一国货币是国际货币，更会面临中央银行发出的货币漏出国外的情况……

下一讲将会介绍一个目前来看是最好的货币制度，可帮助一国的货币当局一举基本解决本讲所说的两大困难。

本讲课后作业：

作业一：腾讯公司发行的Q币是货币吗？

作业二：运用从本讲学习的“货币乘数”，类似地解释美国2008年次贷危机的成因。

上一讲链接：http://blog.sina.com.cn/s/blog_47841af70102dvz7.html 

（说明：

1、这系列文章是本博客管理员（不是张五常教授！）根据给本科一年级的经济学专业学生讲授“微观经济学”、“宏观经济学”的授课内容而整理出来的讲义。使用的主干教材是张五常教授的老师赫舒拉发所编写的《价格理论及其应用》，并在授课过程中将张五常教授的旧版《经济解释》三卷本有机地结合进来，是本博客管理员在实际的经济学教学之中探索将张五常经济学透过主流教科书传授给经济学学生的成果。

2、本系列不定期更新，甚至可能写着写着会因兴趣缺缺而中止，本博客管理员对此不作任何担保！

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