解读“财富累积的仓库理论”（作者：本博客管理员）

（本博客管理员按：本来这篇文章预定明天发布，但明天太忙，没时间发，提前到今天发。）

一、缘起：一场顿悟 

在详尽地解释张五常教授提出的这个“财富累积的仓库理论”之前，先说一下我自己明白这一理论的思路历程，因为很有点神奇性，颇像佛家里所说的“顿悟”。

《财富累积的仓库理论（之一）》在10月26日（星期二）于博客里发布后，很多读者提问。文章发布的当天晚上，张五常教授打电话来，问读者提了什么问题，我马上转述了那么多提问之中我认为最有价值的一个，是繁体字写的评论，估计是香港的读者。他的提问表述不是那么清楚，我把它简洁明了地概括成一句话：资产与仓库到底有什么不同？

教授解释了几句之后，因为我要去上课，于是电话挂断了。然后在上课的期间，教授不断地打电话来，但因为正在上课，我只能一次又一次地掐断，但由此我能体会到教授很迫切地想跟我说些什么的心情。

终于下课了，教授的电话又一次打进来，电话一接通，教授说话速度之快堪比开机关枪。他先是说，他认为我转述的这个问题很重要，刚才的电话挂断之后，他又对已经写成的该文的余下两部分内容作了重大的修改，以便解释得更清楚明白一些。然后他开始向我解释，是以一块土地为例子。听着教授在电话那边解释，突然之间，我的脑海里浮现出一个壳的形象来（这个壳就是那个抽象的“仓库”被我的思维具体化了的形象）。也是在这突然之间，我意识到自己明白了这个理论。当然，事后回顾，当时我其实对这个理论的一些细节还没有完全想通，但最关键的要点已经通了——是突然通了的！

这真的很像佛家所说的顿悟，我自己也搞不清楚这到底是怎么一回事，我到底是怎样想通的，只是此前教授跟我说过的与这理论有关的一些零言碎语忽然之间都自动地组合起来，像是拼图一样，拼出了一张完整的、有意义的图画。这跟以前我同样是在与教授通电话的过程中突然明白了他所提出的一篮子物品为锚的货币制度的精髓的情况却是很不一样。那时我很清楚是教授的哪一句话把我的思维盲点给打通了，所以在写《“以一篮子物品为锚的货币制度”的常见Q＆A》一文（此文收在本博客的“评论张五常”类别之下）的前身（是一篇日记）时，我能清楚地记录下那一场通话里的所有关键对话的内容。那是一场当头棒喝，但那不是顿悟。可这次我却无法在事后记起教授解释时具体说了些什么，只是大略地知道他在举了一块土地的例子之后就转向古文物收藏的例子（大致相当于《财富累积的仓库理论（之二）》中的内容。

突然明白之后我马上在电话里跟教授说了，而且迅速地把明白了的道理运用起来，一一向教授求证，都得到了他肯定我的理解的回答。我当然很兴奋，教授也很兴奋，马上表示会将当时还未发表的其余两部分也发给我看。（也就是说，当时我是没有看过最关键的第二部分。）

第二天，文章的余下两部分发给我了。文章我先看了一遍，后来为了写这篇“解读”就反复看了很多次，以确认对一些问题的理解没有误读，此外这段时间里思想一直有意无意地在这个理论上盘旋，尽管并没有专门地找一个时间集中精神去想，但只要脑子一空下来就会自然而然地回想教授的这篇文章的三部分，就像是母鸡把鸡蛋捂啊捂的就捂出小鸡来一样，对这理论的一些重要的细节也在不知不觉之间逐步地想通了。

这样，到了星期六晚上，我的脑海里忽然汹涌而起要写一篇“解读”的冲动。结果是那天晚上我几乎没睡成觉，因为脑子一直在不能自控地考虑如何组织文章的结构，要分几个部分，每个部分要填进去什么内容，顺序如何安排才能既显得逻辑井然、又有利于读者的理解……根本停顿不下来休息。次日的星期天一骨碌爬起来，就上了博客发布“公告”，然后就打开这个文档，开始写这篇“解读”了。

二、解读

（一）资产型仓库VS收藏品型仓库

在只看了教授的文章的第一部分的人，会很难理解资产与仓库有什么不同，这是因为贮藏财富的仓库有两类：资产型仓库与收藏品型仓库。对于资产型仓库来说，资产和仓库看起来是两个完全重合的概念——资产的价值来自其未来的收入，而这些收入的折现是财富，就贮藏在这仓库里，这也是为什么不妨称这种仓库为资产型仓库的缘故。

但这不等于二者是同一件事，打个比方，如两商品模型中的生产可能性曲线，在边际成本不变的假设下它是一条直线，与价格线是重合的。在几何图上我们怎么看都只看到一条线，看不到两条线。但它们确实是两条线，因为一旦条件变成边际成本递增，生产可能性曲线就会变成一条曲线，与永远只会是一条直线的价格线不再重合。

收藏品型仓库就是这种与明显地使人们看到资产与仓库不重合的情况。这里所说的收藏品是指买家把它们买回来之后从不进行消费使用（如观看或摆展），仅是收而藏之，因此用“收藏品”来称呼它们是最为合适的。这类收藏品所构成的财富仓库，不妨称之为收藏品型仓库。因为这些物品固然不参与生产，也不用于消费（其实消费也是一种生产，可看成是对人这种“机器”的更新折旧或升值），所以不会给持有人带来收入，也就不是资产了。

教授的文章的第二部分说“问题是，在费雪的传统中，资产有生产力，带来租值或收入，而这些收入以利率折现是资产的价值，称财富。本身毫无生产力的资产也是资产，但我们无从以其产出的收入折现。这类资产的主要用场是累积财富，当年费雪沒有分析过。以「仓库」來描述这类资产是恰当的，虽然其他有生产力的资产也是财富累积的仓库。”

虽然教授仍然把这些没有收入的物品称为资产，但我觉得为免读者难以把资产与仓库分辨清楚，最好还是严格地遵从费雪的定义，有收入可供折现的物品才称为资产，当然这样的资产也是仓库，是资产与仓库重合了的情况；而没有收入可供折现的物品不是资产，但仍是仓库，是资产与仓库分离了的情况。正如前面打的比方那样，在某些条件下（边际成本不变），生产可能性曲线与价格比率线是重合的，但在另外一些条件下（边际成本递增），二者就明显分离了。现在的情况也类似，在某些条件下（物品参与生产带来收入），资产与仓库是重合的，但在另外一些条件下（物品不参与任何生产没有收入）资产与仓库就明显分离了。

为易于理解起见，假设一个社会里只有两种物品：土地和石头。土地参与生产（即土地是资产），石头虽然以其物理特性本身也有些用的，但反正不用它（即石头不是资产）。再假设土地作为一个整体每年的收入一样，假设是100亿元，于是可以根据这些收入折现而计算出土地这资产型仓库里贮藏着的财富（若折现率是10%，即土地的价值或土地这仓库里贮藏着的财富是1000亿元。一年之后，土地的业主作为一个整体有了100亿元的收入；而土地的情况没有任何变化，仍是在未来的每一年里整体上可以给它们的业主带来100亿元的收入，在折现率不变的情况下，所有土地的总价值仍然是1000亿元。于是，这些业主的总财富现在是1100亿元了。可问题是，土地这个仓库只能贮藏价值1000亿元的财富，不能贮藏1100亿元，因为这些土地每年的收入也没增长、折现率也没下降，土地价值也就无法变动，不能平白无故地从1000亿元升为1100亿元，也就无法把那一年这些业主得到的100亿元收入“固化”在土地上。那怎么办？这些业主怎样把这100亿元存起来？

在现实中，这些业主当然要消费，但这可以看成是他们的劳动力这“机器”的更新折旧，消费其实是把财富贮存在他们的劳动力这“机器”上了。不过因为我们一开始假设了这社会只有两种物品，只有土地是资产，劳动力这资产我们在此就忽略不计了。还有这些业主可以以货币的形式贮藏这收入，但下面会解释为什么货币不是一个好的财富仓库（其实我想绝大部分人不用看下面的解释都能凭自己的生活经验得出答案），也可以把它存银行里。但银行无非是把这些钱又贷给另一些人进行消费或生产，消费的问题刚刚说过了，至于生产，由于现在假设了这社会只有土地这资产，别人要生产还是得来使用这些土地，既然区别只是在于谁使用这土地，不在于什么参与了生产（来来去去还是这些土地），也不在于谁得到了收入（来来去去还是这些土地的业主得到收入），而土地作为一个整体的价值怎么也不能超过1000亿元，多出来的100亿元还是存不进土地里去。

问题又回到原来的起点：土地的业主怎么保存他们那100亿元的收入？答案是：他拿这100亿元去买石头，于是这100亿元存进了石头里去，尽管这石头不会给他们带来收入，但充当了财富的贮藏仓库。

第二年的时候这些业主又得到100亿元的收入，他们以土地的形式持有（贮藏）的财富仍是1000亿元（因为租金收入与折现率都没有任何变化），这新增的100亿元收入要“固化”为财富，又去买石头（互相你买我的，我买你的——参见教授文章的第二部分中的“收藏的市场是你看着我，我看着你，你要我藏的，我要你藏的，累积财富的仓库就坚固起来了。”）于是石头所贮藏的财富上升至200亿元，由于石头的供应量不变（这是牢固的收藏品型仓库成立的重要条件！）结果平均来说，每块石头升值了！

如此类推，在土地这类资产型仓库每年的收入不变、折现率不变的条件下，石头这类收藏品型仓库显然是极其可靠的财富仓库，每年凭着从资产型仓库那里有源源不断的新增收入转移过来而稳步升值。所以有读者急于说那些购买自身无收入（从而无租值）的收藏品的人是傻子、是集体迷失，这判断完全错了。恰恰是作为集体（而非个人，因为石头是平均来说升值了，不是具体到每一块石头都必定升值），在上述的条件下，他们永远稳赚不赔！

如果上述的条件变了，又怎么样呢？

所谓折现率就是资产回报率，一般不会剧烈地变动，会频频发生变化的是每年的收入。如果土地每年的收入是上升的，即使折现率不变，土地这资产也会升值。对此有些读者的理解十分混乱，所以最好还是在前述的数字例子的基础上再作示范：假设第一年的租金收入是100亿元的话，第二年的租金收入上升1％，即101亿元，若预期以后的收入维持在此水平上，在折现率仍为10％的条件下地价上升为1010亿元，即升值了（所以有些读者以为收入增长率低于折现率就不能升值的观点是错的）。这时土地作为资产型仓库，其贮藏财富的能力增加了10亿元，但问题是这一年新增的收入是101亿元，还有91亿元无处可放——于是土地的业主们只得又去买石头了。如果第二年的收入增长20％，即120亿元，若预期以后的收入维持在此水平上，折现率仍为10％的情况下，地价上升至1200亿（所以有些读者以为收入增长率大于折现率的话地价会趋于无穷大的观点也是错的）。这一年土地贮藏财富的能力增长足以吸纳当年的租金收入有余，不需要转移财富到石头上去。但以后各年仍不断有收入进来，收入增长率不变的话地价不再升，土地这仓库很快又会满到无法再容纳更多的收入，又得往石头那边的仓库转移。

而且，如果这社会的资产不止土地一种，则单一资产储藏财富的积累能力是受这个特定的单一资产参与生产时所能获得的收入的增长能力所限；可财富储藏在收藏品上，由于原则上整个社会的财富都可以放进来，其积累能力就不受单一资产的收入增长能力的限制，而仅受制于整个社会的财富的增长，这差不多等于是没有限制。这就有如一个只能吸纳一条河的河水的湖泊，与一个可以吸纳所有河的河水的大海相比，其潜在的蓄水能力完全是无法相提并论的。这就是教授的文章第三部分中说的“单靠收入增长带来的财富累积，财富上升不能超越收入折现的上限……财富的上升是被资产的收入上升约束着。然而，从沒有产出收入的收藏仓库看，财富的上升沒有这种收入约束。……识者说，其中一件（指乾隆物品）五十年上升了四十万倍。这可见沒有产出收入的资产的财富累积近于沒有上限。或者说这上限是受到其他资产的收入的约束。”的意思。

有读者在评论中提问说“将没有产出的资产比作是一个蓄水池，这个蓄水池的容量要多大就有多大，而其他有产出的资产就充当容量确定的蓄水池，收入就如同水一般自由流动。从理论层面看，这些水的最好累积去处是那个容量无限大的蓄水池，或者当水从这些大小确定的蓄水池中溢出时，最好的处理也是使它们流向那个无限大的蓄水池，只有这样才不会有损失或者损失最少？”这个比喻打得很好很清晰，只是需要修正之处甚多。其一，是有产出的资产不是容量确定，而是收入不增长时才是容量确定，收入增长时容量是可以增加的，但这增加仍是有限的，始终受限于收入的折现。其二，均衡时所有仓库的回报率一定是一样的，无所谓什么最好去处不好去处。（下面会作详细解释。）其三，把多出的水（财富）转移到收藏品型仓库不是什么“最好的处理”，而是只能这样处理，否则那水无处可去。传统的财富累积理论就是因为没有想到这种没有收入、看似“虚无”的收藏品作仓库，就无法解释多出的水去了哪里，得不出均衡的结论。

当然，反过来如果是土地每年的收入下降了，土地这资产会贬值，减少了贮藏财富的能力，但可以转移到石头上去的收入也会随之减少，导致石头这仓库里的财富总量可能下降。同样地，既然一条河流增加水量使吸纳它的湖泊的水量增加有限，而所有河流增加水量使吸纳它们的大海的水量增加近于无穷；则一条河流减少水量使吸纳它的湖泊的水量减少有限，而所有河流减少水量使吸纳它们的大海的水量减少会是暴跌！

显然，若经济处于增长阶段，资产的每年收入会是持续地增加（实际上后者是因，前者是果），于是收藏品型仓库里贮藏的财富量会显著地上升；但反过来说，若经济处于衰退阶段，资产的每年收入会是持续地减少，则收藏品型仓库里贮藏的财富量会显著地下滑。

正因为收藏品型仓库的财富其实还是来自资产型仓库，所以如果没有资产型仓库，收藏品型仓库是无法存在的。以前张五常教授在另一篇文章里提到过，如果举国之人都投资于收藏品，这个国家是会饿死的，理由便在此（不过，事实上这种情况不可能发生，早在举国饿死之前收藏品仓库就会因为失去财富的来源而价格暴跌，使买家纷纷退出）。这也造成收藏品仓库对国民收入增加反应极为敏感（即国民收入增加它所贮藏的财富会显著增加，而国民收入减少它也会显著减少），援用前面使用的比喻：只吸纳一条河的湖泊，水量增减只限于一条河；吸纳所有河的大海，所有河都会带来水量的增减。因此，不妨把收藏品的价值变动视为一国财富变动（边际量，不是总量）的最佳指示器，肯定比什么GDP的统计都要来得远为可靠。

有读者提问，为什么资产型仓库就非要受制于其收入的折现值，为什么不可以是资产的价格一部分来自资产型仓库，另一部分自收藏品型仓库，这样就可以看成是资产的价格也不用受制于其收入的折现了。这读者设想的这种情况的物品属于混合型仓库。但要注意，纯收藏品型仓库要稳固不破，固然是必须符合教授的文章的第二部分所列出的四个条件，而一种资产如果要兼有收藏品型仓库的性质，也必须符合那四个条件。我认为尤其重要的是“数量不能太多”那半条（整条是“不能太多也不能太少”）。因为如果供给能容易地增加的话，那就会变成郁金香那样的物品：本质上其实是资产型仓库，一时之间却被人们当收藏品型仓库那样炒，价格暴涨刺激了供给随之大量增加之后不跌个头破血流导致仓库破裂那就怪了。

如教授的文章所述，比较典型的混合型仓库是创作者仍在生的收藏品，因为创作者仍在生，供给仍会增加（文章里用“续有产出”，可能引起了一部分读者的误解，以为这“产出”是指有产出的资产的“产出”，其实是指“供给增加”）。这类收藏品的收藏品型仓库那一部分显然有较大的破裂风险（其它条件不变时），所以买家自然会要求它的资产型仓库那一部分多些，因资产型仓库有收入支持，减少了破裂的风险。这就是文章中说“这里我要补加一个定律：凡是续有产出愈多的收藏品，收藏者对该品的欣赏或享用的需求一定愈大。”的道理。这类收藏品的资产型仓库部分的收入，就是欣赏或享用的消费收入，但其折现值并不足以支持其高得惊人的天价，其价超出消费收入折现值的部分就只能归入收藏品型仓库的部分了。

有些读者坚持认为收藏品也是纯资产型仓库（即认为根本无需另作一个虚无的收藏品型仓库出来），其价甚高是因为欣赏的消费收入对购买者来说很高，这一来是完全无视了确实是有些购买者对买回来的收藏品既不看也不挂出来炫耀的事实（即解释不了这样的现象）；二来也无法回答以下的问题：如果购买收藏品时的价格确实是购买者欣赏消费的收入折现，那当收藏品升值后难道这消费收入增加了？有些升值还是几万倍的升，难道消费收入在这几年之间突然几万倍地爆升了？又如果收藏品贬值了，难道又变成是消费收入减少了？可这升值贬值明明是外间的需求变动所致，并不是收藏者自己的品味爱好发生了变化，用欣赏收藏品的消费收入的变化来解释其价之变，不是太也牵强附会了吗？

又有读者认为收藏品型仓库要能经久持续下去，市场上要有为品味和欣赏的出价者这个条件必不可少；还认为收藏品仓库的财富可能也要随人群品味变化而变化，并怀疑80后、90后会对那些古字画有那样的狂热（因而他应该是在暗示收藏品的升值潜力以后是无以为继的）。这读者一来是太少看了有钱的80后、90后附庸风雅的动力（不需要真的喜欢，虚荣心也能成为一种很强的动力，姑且让我们拭目以待），二来还是那句话：收藏品型仓库是一个大海，其水量（财富）来自所有的河流（全部有收入的资产），而不是来自一条河流（某种资产），所以混合型的收藏品本身有没有（欣赏的消费）收入不重要，至少其它纯资产型物品肯定有收入，保证为它源源不断地提供财富来源。所以这读者说必须有为品味和欣赏的出价者是不对的，教授列举的四大条件可是历经深思熟虑的结果，哪有那么容易会遗漏了一条？

而某种类型或风格的收藏品的价值会因品味变化而变，但收藏品型仓库作为一个整体，其价值是由有收入的资产创造的财富决定的，（这一点已经反复重申多少次了？）品味变化只会导致财富在收藏品型仓库内的不同小仓库之间转移。教授的文章里提到，日本人喜欢收藏法国印象派画，但中国人喜欢收藏中国古文物（跟教授聊天时讨论此现象得到的解释是：日本没有多少自己的固有文化，向来是把其它文化中好的东西搬过来，所以古代搬中国，现代搬西方；中国人却有极为丰富的属于自己的固有文化，自然是首先对自己的古文物感兴趣），因此日本经济下滑而中国经济上升，导致的法国印象派画价格下跌（其实只是一度下跌，会购买法国印象派画的可不是只有日本人）而中国古文物价格上升，说的就是这种情况。

最后一个问题是，收藏品型仓库不可能光有好处。收藏品的鉴别所涉及的交易费用（信息费用）比较大，自身也没有收入来保障其储藏的财富增加，完全依赖资产型仓库里的财富转移过来（所谓“虚无”是也），这必然造成收藏品的价格的波动会比较大（即风险较大）。

但资产型仓库也有它的麻烦之处。资产是必须参与生产的。小至养鸡卖蛋的小个体户，大至运作一个大公司生产多种商品、提供多种服务的大老板，都是直接参与生产，要直接地承担生产经营的风险。对于一个普通人来说，劳动力这一资产是必须自己经营的，其它资产则往往是通过借出去让别人经营（如上述的银行存款，其实还有股票与债券投资等），这跟选择收藏品要鉴别一样，你也要鉴别他人是否有能力使你出借的资产保值升值（如钱存在这家银行安全不安全？买这股票或债券会不会跌到头破血流？）虽然有关交易费用相对收藏品低得多。

这样，两相比较之下，收藏品的鉴别费用较高，但持有后价格波动的风险较高，但可能升值的幅度比一般资产高很多很多；资产参与的生产若自己来经营，要承担经营的风险与麻烦很大（收藏品买回来后存放在温度、湿度适合并做好了防盗安保的地方就不用再费心管理，比经营生意的麻烦可要少得多），若借给别人来经营，同样有鉴别费用或价格波动的风险。人们会在这两种类型的仓库上进行选择和数量调整，直到二者的回报率（扣除了各种成本与交易费用之后）相等时就达到了市场的均衡点。

教授的文章第二部分中的“原则上，市场对不同仓库或资产的取舍的均衡点，是扣除了拥有者的不同快意、管理的不同麻烦、仓库的破裂有不同的机会等，其预期的回报率应该一样。”解释了收藏品型仓库中的不同仓库之间的均衡如何取得。第三部分中的“至于上述的不同资产回报率相等的均衡，沒有收入的资产可以随时由市场重估所值，然后以重估后预期的升值看回报。有收入的资产，收入是回报，而我们解释过这样的资产可以按时升值。”则是解释收藏品型仓库与资产型仓库之间的均衡如何取得。（至于资产型仓库之间的均衡如何取得，传统的投资理论已有结论，即各种不同资产扣除成本与交易费用后回报率应该一样，与市场利率看齐。）

（二）房地产是什么仓库？

很多读者问：房地产是什么仓库？答案其实再明白不过。房地产是一种生产要素，参与生产（事实上我想象不出有什么生产是不需要投入房地产的），能带来收入，那当然是资产，所以是资产型仓库。而且房地产显然不符合收藏品型仓库的四大条件，所以也不是混合型仓库。有些读者拿收藏品型仓库的分析来套房地产，是错误的。

这一节要澄清的，主要是有些读者表示不明白教授在《宏观分析的失误（之五）：国民收入漠视伊甸园》一文里的那句“二○一○年，中国内地的住宅租金的每年回报率只约楼房之价的百分之二，非住宅约百分之五，皆低于百分之六以上的银行借贷利率。这显示着中国的预期收入或通胀或二者的合并会上升。”

不明白的读者认为，房地产价格（资产价值）应该是房租收入的折现，高出的部分就是泡沫；后来又有读者认为那高出的部分是收藏品型仓库。这都不对，因为把资产价值的定义弄错了。前面为着行文的方便，我也偷了懒，没有把最准确的定义完整地写出来。资产价值不是房租收入的折现，而是对未来预期收入的折现！很多人直接把目前的收入当作了未来预期的收入，这在一个静止不变的世界（即上一节最初举的土地的每年收入永远一样的例子）里是对的；但在一个可以预见其经济不断增长、因而房地产作为一种所有生产都必须使用的生产要素的未来预期收入也应该是增长的世界里，则不能只看现在的租金收入，还应该加上预期收入的增长（有通胀的时候，要把通胀所导致的预期的名义收入增长也加进来）。

这就是《宏观分析的失误（之五）：国民收入漠视伊甸园》一文中那句话的正解。至于教授这文章第三部分的那一句“如果你肯定楼价会會按时上升，但这预期升幅加上可收的租金低于利息，你不会抢着购买。”说的是同一件事，只是从反面来说。

当然，预期可能出错，处于经济发展蒸蒸日上的阶段人们较易倾向于乐观而可能预期出错，把未来收入的增长估计得过高的机率上升，导致所谓的“泡沫”；而经济百业萧条的阶段人们也往往会过于悲观而同样有可能预期出错，把未来收入的减少估计得过低，使房地产价格“超跌”。但这跟购买收藏品时预期出错（买错具体的某一件收藏品，或购入的时机没抓准）是同样的性质。这世上毕竟没有稳赚不赔的投资，出手入市就让买家自己承担风险。如果说拿出了真金白银入场压注的人的预期都会错，那政府又凭什么认为自己的预期会比他们更准确？以现在中国每年的GDP的增长率都在10％左右，现行房租的回报率只是低于银行利率4％（住宅）至1％（非住宅），“泡沫”的成分几何，客观分析而不是感情用事的读者可自行计算。

事实上，经济增长哪怕只是放缓，都会立时导致房价的下降。我们可以举出最近的两个例子：一个是07年金融风暴期间，中国经济一度放缓，楼价应声下跌，而这次下跌可是完全没有政府采取任何打击楼市的措施的情况下发生的。可能有些对楼价怀有不满情绪的朋友是不肯承认当时楼价是下跌了，出于照顾这些朋友的情绪，姑且称之为“回软”吧。但不管是跌多跌少，确实是跌了。以我所居住的城市为例，我身边好些认识的人就是在那段时间出手买了房子，除了其中一个是刚好有需要而买的，其余都是见楼价下跌到让人觉得“很划算”的地步而果断入市的。至于深圳有好些楼盘的一期业主在收楼时刚好遇上二期开盘，发现二期的价格比他们买一期时低了很多而心理极度不平衡，要求发展商补回差价的新闻，应该是闹得全国皆知的吧？当然，一方面因为中国经济增长只是放缓、并非负增长，而且持续的时间也很短，楼价的下跌或回软的幅度和时间也都不大；另一方面，位于各大城市的市中心的优质楼盘，可能真的没跌多少。这跟教授的文章第二部分说的“在同类的收藏品中，那些所谓「精品」的，在市价一般上升时其升幅的百分率通常比较高，而市价一般下降时其跌幅百分率比较小。不是永远如是，是或然率如是。”的解释的第一点是类同的。

第二个例子，就是这十多年时间里的日本楼市持续低迷。不过在日本房地产的问题上，我主要不是想说这一点。而是有读者曾问及：教授说日本八十年代犯的政策错误，除了日元升值，就是搞农产品贸易保护，使日本土地价格偏高，导致九十年代初地产泡沫破灭，带来这仓库的破裂。

日本政府搞农产品贸易保护，使日本国内农产品价格带有垄断性质，相对于如果放开自由贸易的价格要高很多。这导致日本农业的收入很高，于是农用土地的租值很高，减少了农用土地转作工业、商业、住宅用途的供应，从而也就拉高了其它所有用途的地价。由此可见，农产品贸易保护直接导致的，是农业收入较高，从而导致土地这单一资产的价值（地价）被人为地托高。而后来的地价下降，并不是因为日本政府取消了农产品贸易保护，而是因为经济增长停滞导致这个社会所有的资产（不仅仅是土地这单一资产）的收入都下降了，于是地价跟着所有其它资产的价值一起往下掉。

虽然农产品贸易保护直接造成土地相对其它资产的价格是扭曲的，从而间接影响了经济体里的生产效率、影响其经济增长，但经济增长停滞的原因不止农产品贸易保护一个，而且还不是最主要的一个（最主要的一个应该是日元升值）。地价下降却是直接地与经济停滞相关。

所以以下的逻辑是有问题的：因为农产品贸易保护导致高地价是泡沫。根据前面的分析，泡沫应该是指人们对未来的经济前景过于乐观，导致对未来预期收入的增长在未来真的到来的时候并没有得到实现，即预期错误了。如果人们是出于农产品贸易保护而预期未来的土地收入不断增长的话，在农产品贸易保护并没有取消的情况下，他们的预期并没有错，不存在所谓的泡沫。只不过是土地收入的增长并不仅只取决于有否农产品贸易保护，更重要的是整体经济有否增长。

另外，除却房地产，股票这一类的证券资产出现“发神经地大起大落”的情况远非绝无仅有。但这跟收藏品型仓库的价值常有剧烈波动的原因完全不同。资产型仓库的价值如果剧烈波动，是因为预期剧烈变动。尤其股票市场最为明显，单边上扬或下挫的市况会容易地影响人们的预期剧烈变动。而收藏品型仓库，前面已经反复申述，其价值波动的根本原因来自整个社会的财富变动，当然这也受预期影响，但预期的是整个社会的未来财富，不是单一资产的未来收入。

最后要说的是，房地产作为一种资产型仓库，比其它资产型仓库要更受普通人的青睐。因为，与一般的资产相比，房屋只要得到适当的保养，可以是几百年甚至几千年地保持状态，不像机器那样不管如何好地保养维持都会折旧（除了物理形态的磨损，还有技术进步导致的价值减损）至零，更不像大部分产品在时间的流逝中或者会腐烂、或者款色会过时而致价值灭失。至于土地，那更是除非地球毁灭或地壳下沉，其物理形态永不灭失。当然，形态不失不等于价值不失，一块本来用于种植农产品的土地，可能因为沙尘暴而变成沙漠，使其作为农地的资产价值荡然无存。但沙漠上也可以盖工厂，起住宅，当然成本较高，舒适度较差，还不如仿效拉斯维加斯开赌场发展旅游业。战争年代房屋可能会被炸得尸骨无存，但被炸成一片焦土的地方仍然是土地！推到尽想象最极端的情况吧，即使一块土地被污染至完全是生人勿近的程度，有需要它仍然可以做个垃圾填埋场（由机器人把垃圾运进来填埋，生人不需接近）！收取的垃圾费就是这块土地的收入。总之，只要有地球的存在，有人类的存在，土地永远有用，永远有价！也就是说，与普通的资产相比，在物理形态上它更接近黄金具有百炼不损的可靠性。（黄金是不是财富，为什么人们常常使用黄金来贮藏财富的问题，后面再作分析。）

这应该很好地解释了，为什么一个普通人（姑且我们以一个在社会里处于中产阶层的人作为普通人的代表）的收入在扣除消费、或可能有的生意上的投资之后，他首选的贮藏财富的方式就是购买房地产。这就逻辑地导出教授为什么在文章的第一部分说“在经济增长得好的中国，一般市民要通过投资来累积财富，最安全可能是在房地产打主意。不容许他们这样做，或在政策上有意或无意间令房地产的投资者损手，不智。我可以容易地想到极端的例子，说打压楼市可以把整个经济搞垮。”以人为的政策使人们贮藏在房地产的收藏品型仓库内的财富减少，等于是强抢了人们使用有关资产进行生产所得到的收入，这自然会损害人们勤劳生产以获取收入的积极性。既然我增加了收入也没有安全的贮藏之所，那我倒不如少生产些、少获得些收入好了。

另外，货币一类的资产，虽然也可以作为仓库来贮藏财富，但在现代社会里，其供应量都是由政府说了算，想增加就增加，想减少就减少（通常都是增加）。在财富总量不变的情况下，供应增加会使平均摊分到每一单位资产上的财富量减少，于是从持有定量资产的个人来看，他持有的财富缩水了（但从社会的角度看，财富总量没有减少）。由此也可以顺便说明，为什么教授说政府若真的想楼价降下来，增加供给是最有效的。

（三）黄金是资产吗？是财富积累的仓库吗？

本文最后一个问题涉及的是黄金。黄金本身是一种商品，有点物理方面的用途。有用途的商品通过发挥其用途参与生产就能带来收入，从而成为资产。但问题是绝大部分购买黄金的人并不是打算使用黄金在物理方面的用途，所以从这个角度来看，黄金比较类似于收藏品型仓库。不过，黄金的供应量是可以增加的，只是不像纸币那样可以轻易地由着政府的性子来增加而已。所以黄金不算是纯粹的收藏品型仓库，而更类似于教授的文章中说的那种创作者仍在人世、因而其作品的供应量仍在增加的混合了资产型仓库和收藏品型仓库两种性质的混合型仓库。

不过，回顾以往，黄金升值与否，与一国的经济增长是否有看头没有太大关系，反而是与一国的货币（主要是美元）是否不稳定密切相关。如果是一个小国的货币不稳，人们会抢着把手头上该国的货币转成美元，从面抬升了美元兑该国的货币汇率。但如果是美元不稳，人们只好是转向黄金，从而抬升了金价。从这类比可见，对于一个小国来说，美元只是一种外国货币，说到底仍只是货币，仍只是一张纸而已，只不过其供应量不受该国政府控制，因此不会被该国政府滥印。而对于世界各国来说，黄金本来也只是一种普通商品而已，只不过其供应量不受美国政府（实际上是任何国家的政府）控制，因此绝不会突然大量增加而已。

所以，黄金与其说是贮藏财富的仓库，不如说是避险的港湾。其实，所谓的货币不稳，是指货币相对于物品的交换比率不断下降，因此人们不想持有货币，而是想持有物品。但如前所述，物品是会随时间的流逝而腐烂、款色过时导致价值下降的（其实都可统称为折旧，在会计学上前者称为有形折旧，后者称为无形折旧），房地产虽然比一般的物品有更易于保持的物理形态，但流动性很差。另外，普通物品的供给很容易增加，那就跟货币一样容易人为地增加供给至泛滥成灾，价值仍是难以保持，而黄金则不但物理形态稳定，而且不容易增加供给，流动性还很不错，无怪乎会成为避险的首选，做了所有其它物品的代表。而如果是在战争年代，房地产无法随身带走，黄金还更多了一重便携的优势。

评论中有一位读者提到一句俗话“盛世古玩，乱世黄金”，可以说是对黄金及纯粹的收藏品型仓库之间的区别作了最好的注脚，也佐证了前一节所说的收藏品型仓库的财富变动最灵敏地反映着经济增长（资产所创造的财富）的变动。

三、结语

教授的文章第一部分开头谈及他是怎么想到这个“仓库理论”时提到，他最初想到用这个角度看财富累积是2006年的时候回应朋友询问对中国政府打压楼市的评论，后来在2010年写作回应张军的书评时有更多的发挥。

可是，我为了写这篇“解读”，把《经济解释》卷二《供应的行变》翻出来，将第一章的《利息理论》又重温一遍的时候，却发现在“收入与财富”那一节里有这么一段：“你购买了一幅古画挂上墙上，认为将来是会升值的。概念上，你可能一起做了三件事。一、你欣赏该画时，是消费；二、买价低于一个时期的收入但高于欣赏所值那部分，是投资；三、买价高于一个时期的收入的那部分，是财富转移到古画去。”《供应的行为》是2002年3月出版的，写作时间还要更早些，可这里引用的第三点明白地显示，其实教授在那里已经有了收藏品型仓库这个概念了！事实上，当我通透了教授的这个“仓库理论”之后，回看这一句，才体会到它里面包含的，是何等博大精深的睿智！

自从张五常教授提出一篮子物品为锚的货币制度，及中国的以县竞争为核心的经济制度之后，在此期间我除了写过关于“租值蚕值理论”的解读性文章（见本博客“评论张五常”的类别之下的“博客讨论室”）之外，已经很久没有写过此类文章了。是突然又在我头脑里变得汹涌而无法抑制的写作的冲动，使我意识到，张五常教授的这一个“仓库理论”是继一篮子物品为锚的货币制度和中国的经济制度之后最重要的理论成就！

这位年逾古稀的老人，竟然仍在、且能在学术的祟山峻岭里攀登上一个又一个高峰，实在是不可思议！这真让人期待，下一次，他又将给我们带来什么样的惊喜？！

（完）